20150727-川财证券-他山之石·海外精译系列第40期_ARP_加风险去风险环境仍将持续_14页_1008kb

证券研究报告总结：ARP对加风险去风险环境的分析

核心内容

本期报告总结了ARP首席投资官Niels Jensen在2015年7月致投资者信中对加风险（risk on）和去风险（risk off）环境的分析，探讨了自2008年金融危机以来，全球金融市场所处的非正常状态及其对投资行为的影响。

主要观点

1. 风险资产相关性异常高

• 自2008年以来，各类风险资产之间的相关性显著上升。
• 投资者在加风险时买入所有风险资产，去风险时抛售所有风险资产，不再区分具体资产类别。
• 在加风险期间，波动率低；在去风险期间，波动率出现剧烈上涨。
• 夏普比率（风险调整后回报）在不同资产之间趋于一致，导致投资者只能通过承担不同风险来跑赢他人。

2. 被动投资兴起，主动投资阿尔法难以获取

• 被动投资逐渐取代主动投资，尤其在股票市场表现突出。
• 被动投资不考虑估值，因此可能导致未来估值问题。
• 成长股因资金流入被动型基金而持续跑赢价值股，为价值投资提供了机会。
• 被动投资趋势在其他资产类别中也有所体现，但不如股票市场显著。

3. 加风险去风险环境仍将持续

• 目前没有明显迹象表明加风险和去风险环境已经结束。
• 投资者仍受制于这一环境，市场回归基本面主导仍需时间。
• 经济复苏乏力，投资者普遍认为危机尚未结束。

关键信息

4. 去风险资产的变化

• 美国国债是传统去风险资产，但日元在2008年后成为新的去风险资产。
• 日元走弱可能与安倍政府的货币政策有关。
• 瑞郎可能成为未来新的去风险资产。

5. 股票市场与本国货币的相关性

• 在2008年前后，各国股票市场与本国货币的相关性发生显著变化。
• 美元和日元等去风险资产与股票市场呈现强烈负相关。
• 风险资产与本国货币呈现高相关性，这种趋势可能在加风险去风险环境持续期间保持。

6. 投资策略与股票的相关性

• 大多数对冲基金策略与全球股票高度相关，仅波动策略和系统宏观策略在危机时相关性较低。
• 新兴市场策略、多策略和对冲基金的基金策略与全球股票的相关性有所下降。
• 这些策略可能因市场环境变化而获得更好的表现。

7. 风险因子增加

• 高相关性环境下，波动率只是影响投资回报的风险因子之一。
• 其他风险因子如流动性、监管套利等也对投资回报产生重要影响。
• 这些因子使得投资经理仍能创造差异化的回报。

结论

• 加风险和去风险环境仍将持续，金融市场回归基本面主导仍需时间。
• 投资者应关注经济复苏乏力、危机尚未结束的现实。
• 未来需警惕被动投资可能带来的估值问题，以及价值股的潜在机会。

附录概览

图表目录

• 图1：1990-2014年美国股票和债券的相关系数
• 图2：1990-2014年标普500指数的月度波动率
• 图3：主动投资的资金流出与被动投资的资金流入
• 图4：各国股票市场与其货币之间的三年期滚动相关系数
• 图5：全球股票和对冲基金的相关性

投资评级说明

• 证券投资评级：

  • 买入：预计收益高于20%
  • 增持：预计收益5%-20%
  • 中性：预计收益-5%至5%
  • 减持：预计收益低于-5%

• 行业投资评级：

  • 超配：预计收益高于5%
  • 配置：预计收益-5%至5%
  • 低配：预计收益低于-5%

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