20171105-国金证券-石油化工2017年日常报告_油价札记系列-页岩油_从现金流和资本支出看复产速度_17页_1mb

石油化工2017年日常报告总结

核心内容概述

本报告分析了2017年美国页岩油行业的经营状况、融资情况及对油价的影响，同时提出了相关投资建议。报告指出，页岩油企业长期面临自由现金流为负的问题，其经营模式正从“投资为王”转向“现金流为王”，并探讨了油价上涨背景下页岩油增产缓慢的原因。

主要观点与关键信息

一、页岩油企业的自由现金流问题

• 自由现金流长期为负：无论油价高低，页岩油公司的自由现金流普遍为负，极少出现正值。
• 历史数据表现：2010至2016年，六家页岩油公司年均自由现金流总额为-85亿美元，其中戴文能源（DVN）最差，为-25亿美元；埃克森美孚（XOM）作为传统大石油公司，年均自由现金流为144亿美元。
• 高油价时期（2010-2013）：页岩油企业盈利改善，但资本开支大幅增加，导致自由现金流仍为负。
• 低油价时期（2014-2016）：页岩油企业缩减开支，但运营现金流仍小于资本开支，自由现金流继续为负。

二、页岩油企业盈利改善后的选择

• 资本开支变化：2016年至2017年第三季度，页岩油公司盈利改善，但资本开支未明显增加，反而自由现金流有所改善。
• 净利润变化：六家公司总净利润由2016年的-149亿美元上升至2017年三季度的-8亿美元。
• 自由现金流改善：5家公司自由现金流总额由-53亿美元上升至-23亿美元，资本开支由133亿美元减少至100亿美元。
• 融资环境变化：融资成本和难度增加，导致页岩油企业不再盲目扩张，而是更关注现金流改善。

三、融资成本与债权人压力

• 融资成本上升：页岩油公司债务成本（利息/负债）逐步上升，如戴文能源（DVN）从2016年的5%上升至8.9%。
• 债权人的要求：巴黎银行、奥本海默基金会等机构对页岩油企业提出更高的回报要求，甚至停止后续支持。
• 贷款基数下降：花旗分析师预测，2017年页岩油公司贷款基数将下降10%-15%，资金成本可能接近15%。

四、油价上涨与页岩油增产缓慢的原因

• 价差扩大抑制产量：WTI与布伦特原油价差扩大，抑制页岩油产量增长。8月以来价差从3美元/桶上升至6.55美元/桶。
• 融资环境影响：融资难度加大，导致页岩油企业难以维持传统的“油价回升—资本开支增加—产量提升”的循环。
• 未来增产受抑制：短期内WTI和布伦特价差难以修复，债权人要求改善现金流，以及钻机数下降，均抑制页岩油复产速度。

五、投资建议

• 关注油气上游企业：
  • 新潮能源：收购北美优质页岩油区块，开采成本低，享受量价双弹性。
  • 新奥股份：油气价格提升利好Santos业绩，LNG接收站工程推动工程业务增长。
• 关注涤纶产业链企业：
  • 桐昆股份：涤纶长丝产能国内第一，新建220万吨PTA装置将放大业绩。
  • 恒逸石化：PTA权益产能A股最大，文莱炼油项目构建一体化聚酯产业链。
• 关注受益于油价回升的油服公司：
  • 惠博普、杰瑞股份、港股的安东油服、宏华集团。

风险提示

• 页岩油复产超预期
• 地缘风险逐步缓和
• OPEC减产会议低于预期
• 暖冬影响取暖季需求

评级说明

• 公司评级：

  • 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在20%以上
  • 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-20%
  • 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%至5%
  • 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以下

• 行业评级：

  • 增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘5%以上
  • 持有：预期未来3-6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%—5%
  • 减持：预期未来3-6个月内该行业下跌幅度超过大盘5%以上

长期竞争力评级

• 高于行业均值：页岩油企业长期竞争力强于行业平均水平，但受融资和现金流影响，未来仍需关注其可持续性。

行业背景

• 市场数据：2017年市场优化平均市盈率为18.66，国金石油化工指数为2261.51，沪深300指数为3992.70，上证指数为3371.74，深证成指为11215.19，中小板综指为11731.50。

图表概览

• 图表1：六家页岩油公司和埃克森美孚2010-2017年自由现金流情况
• 图表2-3：2013-2015年六家公司营业总收入和净利润变化
• 图表4-9：各公司净利润与自由现金流变化趋势
• 图表10-17：2009-2017年页岩油公司净利润和资本开支变化
• 图表18-25：页岩油公司自由现金流、钻机数、油价价差等变化
• 图表26-27：页岩油与油价的旧循环和新循环关系图

特别声明

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• 报告内容基于公开资料，不构成投资建议，仅供参考。
• 报告可能涉及利益冲突，客户应结合自身情况做出投资决策。