中国房地产金融系列研究三_香港REITs调研系列之越秀REIT_12页_916kb

越秀REITs调研总结

核心内容概述

越秀REITs是香港首个以国内物业为基础资产的房地产投资信托基金（REITs），自2005年上市以来，为内地物业资产提供了境外融资与投资的桥梁。其在定价逻辑、财务报表体系、物业估值方法、投资回报率等方面具有独特性，同时对国内REITs发展提供了有益的参考。

主要观点与关键信息

1. 越秀REITs的基本情况

• 上市方式：越秀REITs为契约型REITs，在港交所上市，不同于公司制REITs。
• 基础物业：主要位于广州和上海，涵盖写字楼、零售商场、酒店、服务式公寓等，总面积约74.3万方。
• 出租率：整体出租率约为97.9%，其中写字楼出租率高达98.3%。
• 财务指标：
  • 2016年DPU回报率为8%，NPI回报率为4.4%。
  • 2016年Gearing Ratio为38.9%，综合融资成本为2.97%。
  • 每单位NAV为5.18港元，股价折价明显。

2. 估值与定价逻辑

• 定价方式：越秀REITs采用DPU定价，类似于债券的固定收益性质。
• PB与NAV：公司PB普遍低于1，主要来源于租金收入的成长性，而非物业估值。
• 估值方法：采用CAPRATE和DCF模型，不使用市场比较法。

3. 并购与物业投资原则

• 回报率要求：并购新项目需满足NPI回报率不低于4%。
• 投资偏好：优先选择一线城市及二线城市核心地段的物业，尤其是写字楼。
• 合作案例：与光大安石有合作，涉及城市更新项目。

4. 财务报表体系

• 四张报表：包括资产负债表、损益表、现金流量表及分派表。
• 分派表调整项：包括非现金项目（如汇兑损益、物业估值调整、折旧差异等），这些调整使DPU回报率高于NPI。

5. 未来国内REITs发展可能性

• 预期模式：可能采用“基金+信托”模式，参考境外经验，而非完全照搬香港制度。
• 税制配套：预计新税制将参照基金法与信托法，兼顾两者特点。
• 险资合作空间：保险资金增速快（年化30%），地产融资需求大，险资有望成为重要投资者。
• 国内类REITs问题：
  • 租金回报率不足5%，影响保险公司配置。
  • 缺乏符合国际标准的分红机制。
  • 无法人资格，限制了发行规模。

6. 投资建议

• 受益企业：涉及地产基金管理的公司（如嘉宝集团、万科、保利）、商业地产公司（如金融街、招商蛇口、陆家嘴）及园区类公司（如上海临港、外高桥、浦东金桥、市北高新）。
• 投资评级：领先大市-A，维持评级。

7. 风险提示

• 政策风险：REITs推出时间可能低于预期。
• 市场风险：商业地产市场波动可能影响回报。

投资者结构

• 主要投资者：境外资产管理公司、保险公司（如PICC、AIA）。
• 吸引力来源：稳定的DPU回报率、境内资产境外融资、低融资成本（约1%-1.2%）。
• 债券通机会：为内地资金提供境外投资渠道，未来可能放开南下，提升流动性。

估值与回报率分析

• DPU高于NPI：主要由于分派表中的非现金调整项，如物业估值、折旧差异等。
• 市场折价：公司股价相对于DPU的回报率长期维持在7%以上，高于NPI。
• 分红机制：香港REITs需满足每年分红不低于可分配收入的90%，国内尚未实现。

结论

越秀REITs作为内地物业在港上市的先行者，展示了REITs在资产证券化、稳定收益、跨境融资等方面的优势。其成功经验对国内REITs的探索具有重要参考价值，但受限于税制、法律结构及市场机制，国内REITs的发展仍需时间与政策支持。