20180920-华泰证券-紫金矿业-601899.SH-再议紫金龙头价值_资_产_版图持续谋划_21页_2mb

紫金矿业深度研究报告总结

核心内容概览

紫金矿业（601899）是一家以黄金、铜、锌等金属资源的勘探、开采、冶炼与销售为主营业务的国际化多金属矿业公司。2018年9月，公司宣布启动对Nevsun和塞尔维亚RTB BOR集团的收购计划，进一步扩大其铜金资源版图。当前公司股价为3.55元，合理价格区间为3.99~4.41元，投资评级为“增持”。

公司2018年上半年实现归母净利润25.26亿元，同比增长67.82%，经营性现金流49.81亿元，同比增长50.66%。预计18-20年公司EPS分别为0.21 / 0.24 / 0.27元，对应PE分别为17、15、13倍。基于公司资源扩张的前景，给予其18年PE 19-21倍，目标价区间3.99-4.41元，维持“增持”评级。

主要观点

1. 资源扩张战略持续推进

• 公司在2018年启动对Nevsun的现金收购，交易金额约18.39亿加元，约合人民币95.3亿元。
• 公司与塞尔维亚签署《战略合作协议》，拟投资3.5亿美元收购RTB BOR集团63%的股权。
• RTB BOR集团拥有4个低品位斑岩铜（金）矿山和1个冶炼厂，资源储量大，具备较高的开发潜力。
• Nevsun旗下Bisha铜锌矿和Timok铜金矿资源丰富，尤其是Timok铜金矿，预计2020年投产，成为公司中长期产能增长的重要支撑。

2. 金属价格与产量双轮驱动盈利改善

• 2015年以来，铜锌价格持续回升，带动公司盈利水平显著改善。
• 2018年上半年，公司矿产铜产量达11.94万吨，同比增长30.4%；矿产锌产量14.83万吨，同比增长4.5%；矿产金产量16.9吨，同比下降10.48%。
• 矿产铜已成为公司主要毛利贡献来源，预计未来将逐步成为业绩主力。

3. 铜行业前景良好

• 2018-2020年铜行业供需预计保持紧平衡，铜价有望维持高位。
• 公司多个铜矿项目产能逐步释放，科卢韦齐铜矿预计2018-2020年逐步满产，多宝山二期达产后产能有望增至9万吨。
• 卡莫阿铜矿项目一期年矿石产能600万吨，铜产量30-40万吨，预计2020-2021年初步投产。

4. 黄金行业波动中寻求稳定

• 黄金价格短期波动，但中长期受美国利率等因素影响较大。
• 公司核心金矿紫金山产量下降，但陇南紫金二期有望提供增量，缓解产量下滑压力。

5. 锌行业逐步转向过剩

• 锌消费主要集中在镀锌领域，预计18-20年锌需求保持低速增长。
• 锌行业供需将由短缺转向过剩，但当前锌锭库存和加工费处于低位，价格仍具备短期支撑。

关键信息

1. 公司资源储量

• 2017年末，公司黄金资源储量1320.07吨，占全国储量的10.85%；铜资源储量3,147.51万吨，占全国储量的31.13%；锌资源储量783.04万吨，占全国储量的4.4%。
• 公司是国内黄金、铜矿产储量最多的企业。

2. 盈利预测

• 预计18-20年公司收入分别为888.30亿元、903.53亿元、925.28亿元。
• 归母净利润分别为48.50亿元、55.09亿元、62.15亿元。
• EPS分别为0.21元、0.24元、0.27元。

3. 估值分析

• 当前PE为17倍，给予18年PE 19-21倍，对应目标价区间3.99-4.41元。
• 相较于可比公司18年Wind一致预期的PE平均水平19倍，公司因资源扩张前景给予一定估值溢价。

风险提示

1. 金属价格下跌：若宏观经济增速放缓或行业供需格局弱于预期，将导致金属价格下跌，影响公司盈利。
2. 矿山品位下降：若矿山入选品位低于预期，将导致产量下降和成本上升。
3. 项目进度不及预期：公司多个矿山项目处于建设中，若项目进度受资金或其他因素影响，可能影响产能释放和盈利预期。

行业与市场环境

• 铜行业下游消费集中在电力设备、建筑、家用电器等领域，预计18-20年供需保持紧平衡，铜价有望维持高位。
• 黄金行业受金融属性影响较大，价格短期震荡，中长期取决于美国利率等因素。
• 锌行业供需将由短缺转向过剩，但当前库存和加工费处于低位，价格仍有短期支撑。

总结

紫金矿业通过持续的资源扩张，增强了其在铜金行业的龙头地位。公司2018年上半年盈利显著改善，主要得益于铜锌价格回升和产量增长。随着多个矿山项目的产能释放，公司中长期盈利能力有望进一步提升。尽管面临金属价格波动、矿山品位下降和项目进度不及预期等风险，但公司具备较强的资源储备和运营能力，预计未来业绩将稳步增长，维持“增持”评级。