深度报告-20201022-中泰证券-紫金矿业-601899.SH-矿业龙头_成长进入加速期_46页_5mb

紫金矿业总结

核心内容

紫金矿业是中国领先的矿业公司，专注于铜、金、锌等金属资源的开采与冶炼，近年来通过技术创新、高效管理、资源整合及强大的资金实力，巩固了其在国内矿业龙头地位。公司以福建紫金山金铜矿为起点，逐步发展为拥有丰富资源储量和高产量的大型矿业集团。2020年10月21日，公司股价为6.97元，市值达1768.79亿元，流通市值为1368.93亿元。

主要观点

• 紫金矿业具备先进的采选技术，能够实现对低品位、高难度矿山的经济性开采，提升资源利用率。
• 公司推行“五位一体”的矿石流管理体系，涵盖地勘、采选、冶炼、环保等多个环节，实现综合效益最大化。
• 通过持续的外延并购和对内增储，公司资源实力不断增强，尤其在铜、金等资源储量和产量方面表现突出。
• 公司经营性现金流稳定，年均超百亿，财务状况稳健，为未来扩张提供坚实基础。
• 未来三年，公司主要矿产品产量将迎来快速增长，预计矿产铜年权益产量增速超30%，矿产金年权益产量增速超15%。

关键信息

公司发展概况

• 总股本：25377百万股
• 流通股本：19640百万股
• 市价：6.97元
• 市值：176879百万元
• 流通市值：136893百万元

资源储量与产量

• 矿产铜资源量：截至2019年，公司拥有约5725.42万吨铜资源量，占全国总储量的约50.03%
• 矿产金资源储量：截至2019年，公司拥有约1886.87吨金资源储量，占全国总量的约13.83%
• 矿产铜产量：2019年为36.99万吨，预计2022年将超过80万吨
• 矿产金产量：2019年为40.8吨，预计2022年将增长至54吨

技术创新

• 公司建立了国家重点实验室、国家级企业技术中心等研发平台，拥有自主知识产权。
• 推行“五环归一”工程管理模式，提升资源综合回收率和利用率。
• 通过技术经济评价手段，降低矿山生产成本，提高经济效益。

财务状况

• 年均经营性净现金流：2008年至今年均约66.06亿元，2015-2019年年均超100亿元
• 累计融资额：2008年至今累计融资额达1667亿元，其中直接融资238亿元，间接融资1429亿元
• 股息率：2010-2019年维持在2%左右，分红充裕

投资建议

• 公司未来三年业绩将快速增长，预计2020/2021/2022年归母净利润分别为65.05/91.31/132.38亿元，对应EPS分别为0.26/0.36/0.52元
• PE估值水平：分别27X/19X/13X，综合考虑，维持“买入”评级

风险提示

• 产品价格超预期走低
• 项目投产达产进度不及预期
• 金融市场波动
• 海外项目投资及运营风险
• 模型假设失效
• 安全生产及环保风险

投资要点

• 紫金矿业通过技术创新和高效管理，实现低品位矿山的经济性开采
• 多样化的融资渠道和充足的经营现金流为公司扩张提供支持
• 公司在铜、金、锌等矿产资源的储量和产量方面均居国内前列
• 铜价有望维持高位，金价上行通道完整，有利于公司业绩增长

资源为先，切入成长快车道

持续外延并购

• 公司在国内外积极进行优质矿山并购，如卡莫阿-卡库拉、Timok、Bor等
• 通过并购，公司资源储量和产量持续增长，2015-2019年矿产铜权益资源量年化复合增速达24.98%，矿产金权益资源量年化复合增速达10.59%

铜资源量国内居首

• 紫金矿业铜资源量国内第一，未来产量增长潜力巨大
• 卡莫阿-卡库拉铜矿有望成为全球第二大铜矿，具备高品位和高产量潜力

金资源同步扩张

• 金资源储量和产量同步增长，公司金业务稳步发展
• 通过并购和增储，公司金资源储量和产量均居国内前列

技术创新+成熟管理+资源整合及资金实力，铸就紫金核心竞争力

技术创新

• 公司在地质勘查、湿法冶金、低品位资源回收利用等方面拥有核心技术
• 研发支出逐年增加，技术创新体系完善

管理模式

• 推行“五环归一”工程管理模式，实现地勘、采选、冶炼、环保等环节的统筹管理
• 该模式显著提升了矿山开发的经济效益和资源利用率

资源整合及资金实力

• 公司坚持资源为核心，通过并购和增储扩大资源基础
• 强大的现金流和多元的融资渠道为公司持续发展提供保障

铜资源量国内居首，未来产量具备高增潜力

在产项目

• 紫金山金铜矿：保有铜储量160.9万吨，平均品位0.51%
• 曙光金铜矿：保有铜资源量11.4万吨，平均品位0.44%
• 阿舍勒铜矿：保有铜资源量37.93万吨，平均品位2.12%
• 多宝山铜矿：保有铜资源量252万吨，平均品位0.4%

在建项目

• 卡莫阿-卡库拉铜矿：预计2020年完全达产，有望成为全球第二大铜矿
• 塞尔维亚Bor铜矿：技改扩建后，年产量将从4.35万吨增至12万吨
• Timok铜金矿：上带矿预计2021年6月投产，年产量约7.96万吨

未来规划

• 2020-2022年公司计划实现矿产铜产量翻番，目标超过80万吨
• 巨龙铜业的驱龙、荣木错拉、知不拉矿项目将逐步投产，提升公司铜产量和资源量

铜价维持高位，金价上行通道完整

铜价分析

• 疫情对主要矿产铜资源国的冲击仍在，需求国复工复产逐步推进，供需关系偏紧
• 全球处于基钦上行周期，新能源车放量支撑铜需求
• 铜矿山品位下降，成本上升，支撑铜价高位运行

金价分析

• 美国经济处于修复阶段，货币政策维持宽松，通胀预期上行
• 实际收益率决定金价趋势，避险需求支撑金价上行通道
• 金价上行通道依旧完整，公司黄金业务受益

图表目录（摘要）

• 图表1：紫金矿业发展历程
• 图表2：紫金矿业股权结构
• 图表3：2019年公司主要国内项目位置图
• 图表4：2019年公司主要境外项目位置图
• 图表5：公司营业收入变动情况
• 图表6：公司归母净利润变动情况
• 图表7：公司毛利构成情况
• 图表8：矿产金铜锌毛利率变动情况
• 图表9：负债水平逐年回落
• 图表10：营运能力持续提升
• 图表11：公司经营净现金流充沛
• 图表12：上市公司平台提供多元融资渠道
• 图表13：公司现金分红充裕
• 图表14：股息率维持在2.3%左右
• 图表15：公司技术创新及研发架构
• 图表16：公司重视技术创新也体现在研发费用上
• 图表17：矿床最低工业品位的确定方法
• 图表18：传统矿山开发工程理念的诸多弊端
• 图表19：矿石流五环归一工程管理模式示意图
• 图表20：矿石流五环归一工程管理模式的运作流程图
• 图表21：2014年以来公司并购矿产铜资源的时点分布
• 图表22：2014年以来公司并购矿产金资源的时点分布
• 图表23：公司主要金矿收购的单位对价与金价走势
• 图表24：公司主要铜矿收购的单位对价与铜价走势
• 图表25：每亿元地勘资金投入带动公司权益储量的增长情况
• 图表26：紫金矿业在全国有色金属资源储量中占比
• 图表27：紫金矿业在全国有色金属产量中占比
• 图表28：多元的资本市场融资渠道
• 图表29：经营现金流充沛夯实持续成长基础
• 图表30：公司权益资源储量历年情况
• 图表31：公司矿产金属产量增长
• 图表32：2019年公司资源储量及产量变动情况
• 图表33：2020-2022年主要产品的产量规划
• 图表34：公司主要铜矿资源量品位情况
• 图表35：主要铜矿2017-2019年产量情况
• 图表36：主要铜矿山完全成本变动
• 图表37：矿产铜销售单价及成本
• 图表38：矿产铜成本拆分
• 图表39：卡莫阿-卡库拉铜矿品位等值线图
• 图表40：卡莫阿北富矿脉块体模型铜品位剖面图
• 图表41：卡莫阿-卡库拉铜矿项目总资源量
• 图表42：卡莫阿-卡库拉铜矿的综合开发方案
• 图表43：卡莫阿-卡库拉铜矿项目长期发展规划
• 图表44：卡莫阿-卡库拉矿石处理量和品位变化
• 图表45：卡莫阿-卡库拉精铜矿和铜产量变化
• 图表46：Kakula mine-site cash costs与全球铜矿成本曲线
• 图表47：Kakula C1 cash costs与全球铜矿成本曲线
• 图表48：卡莫阿-卡库拉铜矿项目1900万吨/年开发方案的NPV弹性测算
• 图表49：全球前十大绿地项目的名义产量及品位
• 图表50：卡莫阿-卡库拉有望成为全球第二大铜矿
• 图表51：巨龙铜业的矿体赋存条件图
• 图表52：驱龙铜多金属矿10号勘探线剖面
• 图表53：巨龙铜业矿山资源量以及矿权情况
• 图表54：巨龙铜业矿山项目建设规划
• 图表55：驱龙+荣木错拉露采境界剖面图
• 图表56：驱龙+荣木错拉露采境界示意图
• 图表57：矿山项目规划情况
• 图表58：黄金业务营收占比
• 图表59：国内上市公司矿产金产量排名
• 图表60：公司主要金矿资源品位及产量情况
• 图表61：公司主要金矿的完全成本数据
• 图表62：矿产金销售单价及成本
• 图表63：矿产金单位成本拆分
• 图表64：诺顿金田金矿项目的生产及未来规划情况
• 图表65：陇南紫金、诺顿金田黄金扩产计划
• 图表66：武里蒂卡金矿储量资源量情况
• 图表67：武里蒂卡金矿生产场景图
• 图表68：吉劳-塔罗金矿储量、资源量情况
• 图表69：吉劳-塔罗金矿历年矿产金产量及增速
• 图表70：左岸金矿资源量情况
• 图表71：左岸金矿历年矿产金产量
• 图表72：曙光金铜矿储量、资源量情况
• 图表73：曙光金铜矿历年矿产金产量
• 图表74：Aurora金矿露天境界图
• 图表75：Aurora金矿7500吨/天选厂现场图
• 图表76：Aurora金矿储量、资源量情况
• 图表77：Aurora金矿不同边界品位的保有资源量
• 图表78：基钦周期因疫情中断，目前处于上行修复期
• 图表79：疫情对全球主要经济体的冲击情况
• 图表80：房屋销售、新开工及投资持续回升
• 图表81：电网投资完成额同比转正
• 图表82：国内汽车产销数据同比持续回升
• 图表83：国内空调产销数据同比持续回升
• 图表84：不同车型的铜使用量
• 图表85：全球新能源车历年销量以及同比增速
• 图表86：2019年全球前十矿产铜生产国
• 图表87：智利、秘鲁的新冠新增确诊情况
• 图表88：全球新增铜矿产能情况统计
• 图表89：加工费数据持续走低显示铜矿石供给紧张
• 图表90：国内废铜进口持续收缩
• 图表91：全球铜矿品位趋势性下行
• 图表92：90分位成本线支撑铜价趋势上行
• 图表93：铜供需平衡表数据
• 图表94：我们的“黄金研究框架”
• 图表95：实际收益率决定金价趋势
• 图表96：避险需求决定风险溢价
• 图表97：黄金的风险溢价同风险事件的关系
• 图表98：美国的疫情冲击仍在
• 图表99：经济数据仍处于修复通道
• 图表100：Fed货币政策有望长期宽松
• 图表101：十年期国债名义收益率易跌难涨
• 图表102：经济缓慢修复带动的通胀预期上行
• 图表103：通胀预期不断恢复，离历史高点仍有距离
• 图表104：不同经济场景下的金价测算
• 图表105：公司主要矿产品的产量假设
• 图表106：公司PE-Band
• 图表107：公司PB-Band
• 图表108：可比上市公司估值对比
• 图表109：公司财务报表（单位：百万元/百万股）