深度报告-20210426-中泰证券-华利集团-300979.SZ-运动鞋制造龙头_大客户战略_积极扩产铸就高成长_27页_2mb

华利集团（300979.SZ）总结

核心内容

华利集团是一家专注于运动鞋制造的国内龙头企业，主要为Nike、Vans、匡威、Puma等国际知名品牌提供代工服务，其中除Nike外均为一供。公司通过积极扩产和优化产能布局，实现了快速成长。公司2017-2019年收入/净利润CAGR分别为23% / 28%，2019年收入达152亿元，净利率为12%。公司未来3年仍有望以年化15%的速度扩产，预计2021-2023年归属净利润分别为25.53/31.70/38.85亿元，对应EPS分别为2.19/2.72/3.33元，估值分别为46/37倍。首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

• 行业趋势：运动鞋制造行业具有高景气、高集中度的特点，下游品牌正加速向越南等东南亚国家转移产能，同时倾向于选择头部供应商。
• 公司优势：华利集团具备显著的规模和管理优势，是业内少数使用自动化设备的企业，且在越南等低成本地区布局产能，显著降低人力成本。
• 客户结构：公司主要客户为全球领先的运动品牌，TOP5客户收入占比超过85%，且公司为Vans、匡威等品牌的主要供应商，采购占比超60%。
• 盈利能力：公司毛利率与同行相近，净利率远高于同行，主要得益于规模化生产、自动化和优化供应链管理。
• 募投项目：公司计划投入22.5亿元用于产能扩建，新增产能约2318万双，预计3年达产，提升整体效率和盈利能力。

关键信息

公司概况

• 总股本：1167百万股
• 流通股本：77百万股
• 市价：100元
• 市值：116700百万元
• 流通市值：7700百万元
• 主要产品：运动休闲鞋、户外靴、运动凉鞋/拖鞋等
• 产能分布：越南占90%以上，缅甸、多米尼加、中国等地也有布局
• 主要客户：Nike、Vans、匡威、Puma、Deckers、Columbia等全球知名品牌

盈利预测

• 2021E：营业收入176.45亿元，净利润25.53亿元，EPS 2.19元
• 2022E：营业收入212.65亿元，净利润31.70亿元，EPS 2.72元
• 2023E：营业收入255.00亿元，净利润38.85亿元，EPS 3.33元
• 估值：2021E为46倍，2022E为37倍

行业分析

• 市场增长：全球运动鞋服行业2010-2019年CAGR为10%+，远高于鞋履行业整体
• 客户集中：全球运动鞋服TOP10品牌集中度为39%，呈现持续提升趋势
• 供应链趋势：Nike、Adidas等品牌采购向越南倾斜，越南采购占比提升显著
• 行业特点：运动鞋制造工序复杂，人力成本占比高，规模化和自动化是提升效率和盈利能力的关键

风险提示

• 扩产不及预期
• 下游客户终端需求不及预期

公司亮点

• 规模优势：2019年产量1.85亿双，增速高于同行
• 客户集中：聚焦全球领先品牌，TOP5客户占比超85%
• 盈利突出：净利率高于同行，毛利率稳定
• 自动化与效率：公司采用自动化设备，提升生产效率和产品良率
• 海外布局：产能主要分布在越南，人力成本优势显著
• 募投项目：计划扩建越南和缅甸产能，提升市场份额

行业与公司对比

• 裕元集团：全球最大运动鞋制造商，2019年收入696.7亿元，净利率3.45%
• 丰泰：主要客户为Nike，2019年收入165亿元，净利率9.5%
• 华利股份：2019年收入151.66亿元，净利率12.10%，主要客户为Vans、匡威等
• 人工成本：华利越南工厂人工成本占成本比为25%，低于裕元和丰泰
• 产能利用率：公司自产产能利用率持续提升，2019年达95.28%

投资建议

公司作为多个国际头部运动品牌的核心供应商，具有显著的海外扩产意愿和规模效应，未来有望与优质客户共同成长，并进一步提升其在核心客户中的采购份额。基于其盈利能力和增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。