亿联网络（300628）总结
核心内容
亿联网络于2018年9月9日发布公告，推出2018年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予109万股限制性股票，约占总股本的0.36%。首次授予价格为30.95元/股。
主要观点
- 激励对象针对性强：激励对象主要为核心管理人员和技术（业务）人员，共计86人，其中77.98%为技术（业务）人员，体现了公司对核心竞争力的重视。
- 激励计划目标明确：公司设定了高业绩行权条件，要求2019-2021年营收和净利润增长率均不低于20%，彰显公司对未来发展的信心。
- 行业领先地位：根据Frost&Sullivan数据，公司17年全球SIP桌面话机出货量超过290万台，成为市场占有率第一的SIP话机供应商。
- VCS业务高速增长：VCS业务作为公司新增长点，2018年H1收入增速高于2017年同期，预计全年增速将超过80%，未来有望持续高增长。
- 盈利结构优化：随着VCS业务占比提升，公司整体毛利率有望企稳，同时三费具备规模效应，为盈利能力提供弹性。
关键信息
激励计划详情
- 授予数量：109万股
- 占总股本比例：0.36%
- 授予价格：30.95元/股
- 激励对象构成：
- 副总经理：1.38%
- 董事会秘书：0.92%
- 财务总监：未明确比例
- 其余84人：77.98%（核心技术及管理人员）
业绩预测
| 年份 |
EPS（元/股） |
净利润（百万元） |
营业收入（百万元） |
净利率 |
毛利率 |
| 2018E |
2.82 |
841.64 |
1,873.48 |
44.92% |
61.46% |
| 2019E |
3.67 |
1,094.88 |
2,435.52 |
44.95% |
60.85% |
| 2020E |
4.75 |
1,419.29 |
3,093.12 |
45.89% |
60.24% |
估值指标
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 市盈率 |
40.75 |
29.82 |
20.93 |
16.09 |
12.41 |
| 市净率 |
21.90 |
6.13 |
4.83 |
4.01 |
3.29 |
| EV/EBITDA |
0.00 |
29.53 |
16.12 |
12.49 |
9.48 |
风险提示
- 汇率波动导致增速放缓
- SIP行业竞争加剧
- VCS业务发展不达预期
- 贸易战导致额外征收关税
财务数据摘要
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 货币资金 |
545.51 |
88.60 |
2,332.06 |
2,616.12 |
3,100.57 |
| 流动资产合计 |
809.02 |
2,874.21 |
3,621.59 |
4,322.74 |
5,299.90 |
| 资产总计 |
907.42 |
3,022.91 |
3,826.58 |
4,602.49 |
5,622.21 |
| 负债合计 |
102.92 |
148.86 |
182.23 |
211.35 |
266.34 |
| 股东权益合计 |
804.51 |
2,874.06 |
3,644.36 |
4,391.14 |
5,355.87 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金流 |
350.24 |
515.56 |
2,331.56 |
645.26 |
892.77 |
| 投资活动现金流 |
-21.59 |
-2,407.27 |
8.75 |
-14.69 |
15.31 |
| 筹资活动现金流 |
-71.94 |
1,457.06 |
-96.84 |
-346.51 |
-423.63 |
| 现金净增加额 |
256.72 |
-434.65 |
2,243.46 |
284.06 |
484.44 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
923.74 |
1,387.76 |
1,873.48 |
2,435.52 |
3,093.12 |
| 净利润 |
432.32 |
590.79 |
841.64 |
1,094.88 |
1,419.29 |
主要财务比率
| 比率 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 毛利率 |
63.13% |
62.08% |
61.46% |
60.85% |
60.24% |
| 净利率 |
46.80% |
42.57% |
44.92% |
44.95% |
45.89% |
| ROE |
53.74% |
20.56% |
23.09% |
24.93% |
26.50% |
| 资产负债率 |
11.34% |
4.92% |
4.76% |
4.59% |
4.74% |
投资评级
- 行业：通信/通信设备
- 6个月评级：买入（维持评级）
- 当前价格：58.99元
- 目标价格：未提供
业务增长驱动因素
- SIP终端行业增长：17-21年全球SIP终端市场规模预计从11亿美元增长至20亿美元以上，复合增速达16%。
- VCS业务高增长：VCS业务作为公司新引擎，2018年H1收入增速高于2017年同期，预计全年增速将超过80%，未来有望持续增长。
- 行业门槛高：公司与客户认证体系构筑长期竞争优势，客制化增强客户粘性。
- 成本控制优势：三费具备规模效应，提升盈利能力。
结论
亿联网络作为全球UC终端解决方案龙头，通过高业绩行权条件的激励计划，进一步绑定员工与股东利益，提升凝聚力。公司传统业务稳定增长，VCS业务高速发展为长期注入活力，预计未来4年将维持持续高增长态势。尽管存在一定的市场风险，但其核心竞争力与盈利能力提升潜力仍值得期待，维持“买入”评级。
