2018年四季度信用策略：道阻且长，静待远方-20181012-兴业证券-59页-4mb

证券研究报告总结：2018年四季度信用策略

核心内容概览

本报告围绕2018年四季度信用债市场走势、产业债现金流状况、城投债与隐性债务的政策变化，分析信用债市场面临的挑战与机遇。报告指出，当前信用债市场面临去杠杆带来的信用风险与融资环境恶化，但系统性风险已逐步解除，中高等级信用债仍具备较高的投资价值。

主要观点与关键信息

一、本轮信用债估值变化与以往不同

• 信用利差与等级利差的走阔：本轮信用利差和等级利差的走阔主要源于去杠杆引发的信用休克和外部融资环境恶化，而非以往由企业盈利恶化导致。
• 利率曲线牛平与信用利差走阔：预计接下来会出现“利率曲线牛平，中低等级信用利差走阔”的组合。
• 中高等级信用债的优势：中高等级信用债的套息空间充足，只要资金与资产之间的carry足够，其票息和杠杆策略仍是最优选择。
• 高收益债的个体价值：尽管整体信用环境恶化，但个体微观流动性有所改善，高收益债的alpha价值将逐步显现，但其beta价值受到投资者避险情绪的影响。

二、产业债主体的现金流状况

• 盈利增速回落：企业盈利更多受到价格因素影响，而非工业增加值，且盈利并未断崖式下降。
• 幸存者偏差明显：小企业盈利更差，私营企业利润总额的累计值同比与累计同比存在显著偏离，反映其经营压力更大。
• 民企压力大：民企的税负率上升是其压力来源之一，存在较大的减税空间。
• 去杠杆影响：尽管去杠杆节奏放缓，但外部融资现金流恶化仍是主要问题，尤其对中低等级产业债发行人影响较大。
• 现金流改善有限：虽然经营和投资现金流有所改善，但筹资现金流受政策影响明显恶化，尤其是民企和地方国企。

三、城投债与隐性债务的政策变化

• 隐性债务监管加强：允许融资平台破产、预算绩效管理新规、地方隐性债务摸底与化解政策逐步落地。
• 地方债置换的作用：地方债置换有效缓解地方债务压力，但随着专项债扩容，城投债的历史使命将逐步完成。
• 城投债未来趋势：地方政府专项债（特别是新增专项债）将逐步取代城投债，成为地方政府融资的主要工具。
• 隐性债务化解方式：未来隐性债务的化解将更多依赖出让政府股权、经营性资产、盘活存量资金、处置闲置资产等手段，而非债券置换。
• 银行体系风险累积：隐性债务风险主要集中在银行体系，未来需关注银行资本金是否足够，以及财政是否向金融机构注入资本金。

四、信用违约常态化

• 违约频发：2018年以来信用违约事件频发，尤其在7月之后，新增违约主体数量创单季度新高。
• 违约追偿机制缺失：违约问题的持续性主要来自信用风险的上升和追偿机制不健全，这是宽信用政策难以解决的问题。
• 民企违约占比上升：民企违约规模逐渐扩大，反映出其在融资环境恶化下的脆弱性。

五、政策导向与市场趋势

• 宽货币转向宽信用：政策从宽松货币转向支持实体经济，但节奏有所调整，防止系统性风险。
• 融资环境改善有限：尽管政策宽松，但融资环境改善仍有限，特别是对中低等级企业。
• 地产与城投的alpha价值：地产具有“高土地库存+不动产”的特征，其alpha价值仍值得关注；城投债中，隐性债务率低、债务规模小的地区提供相对高收益。

风险提示

• 基本面变化超预期：经济下行压力可能进一步加剧，影响企业盈利与信用风险。
• 监管政策超预期：政策调整可能对市场产生更大影响，需密切关注。

附录：相关报告

• 一文读懂期限利差的逻辑变迁与市场演绎
• 一文图解地方政府“隐性债务”规模与债务压力
• 从地方专项债对基建投资和社融的撬动作用谈起
• 125页PPT深度解密“隐性债务”、政策疏导、风险识别与机会选择
• 82页PPT深度解密信用瑕疵、违约本质、资产处置与市场冲击
• 平台之殇OR平台之幸？--平台退出地方政府融资职能启示录
• 2018年度信用市场展望：利差的重估

总结

• 信用债市场面临去杠杆带来的信用风险，但系统性风险已解除。
• 中高等级信用债仍具投资价值，而中低等级信用债面临较大压力。
• 产业债中，民企与地方国企的现金流恶化问题突出，需关注其融资能力。
• 城投债与隐性债务政策逐步推进，专项债成为重要替代工具。
• 信用违约常态化，但投资者需关注其背后的风险控制机制。
• 投资应关注性价比，而非绝对安全性，选择隐性债务率低、债务结构合理的优质资产。