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固定收益证券信用产品周报总结

核心内容

本报告为第一创业证券研究所发布的信用产品周策略报告，重点分析了2014年3月10日至3月16日期间银行间市场与交易所市场信用债的发行、成交及市场走势情况，并对超日债违约事件及信用债估值重构进行了深入探讨。

主要观点

• 市场整体表现疲软：信用债市场整体表现疲软，短融和中票收益率上行，企业债发行维持弱势。
• 资金面宽松：银行间市场资金面继续超宽松，隔夜加权回购利率为1.86%，7天回购利率为2.37%。
• 超日债违约影响深远：超日债违约事件尚未解决，其清偿率受担保物变现难度影响，预计不高，且可能并入普通债权组，清偿率在5%~40%之间。
• 估值重构面临挑战：信用债市场估值体系正在经历重构，但因国企仍受政府兜底思维影响，市场扭曲定价现象仍存在。
• 行业与股东风险凸显：产能过剩行业和自然人控股企业面临更高的风险溢价，收益率上行明显。

关键信息

1. 银行间市场周回顾

• 短融发行：上周短融发行51只，规模1033.9亿元，到期45只，规模902.8亿元，净融资额131.1亿元。
• 短融利率区间扩大：1年期AAA级短融利率集中在5.15%~5.95%，较之前有所扩大。
• 中票发行：上周发行20只，规模268.7亿元，到期7只，规模78亿元，净融资额14.1亿元。
• 中票利率走势：3年期AAA级中票上行6BP至5.65%，5年期AAA级中票上行5BP至5.84%。
• 信用利差拉大：高等级短融与国债利差拉大至194BP，中票与国债利差拉大至197BP。
• 企业债发行弱势：受超日债违约影响，企业债发行维持弱势，仅72.1亿元，除14国网债外。

2. 交易所市场周回顾

• 公司债动荡下跌：公司债市场延续动荡，部分债券收益率上行超过100BP，如11中孚债和12中孚债分别上行270BP和246BP。
• 城投债相对稳定：城投债整体表现优于公司债，收益率有所下行。
• 地产债相对较好：地产债板块相对较好，如08新湖债下行10BP至8.16%。
• 分离债表现较好：08康美债收益率下行92BP至4.76%，净价上涨0.23元。

3. 超日债后续看法

• 战略重组暂不可行：超日债重组进展缓慢，地方政府和监管层态度不明朗，重组难度较大。
• 清偿率预期较低：11超日债有担保，但担保物变现难度大，预计清偿率不高，若无法覆盖，则并入普通债权组，清偿率参考案例在5%~40%之间。
• 破产清算清偿率更低：破产清算清偿率低于重组，如ST钛白破产清算清偿率低于重整清偿率近33%。

4. 估值重构道阻且长

• 估值体系调整：信用债市场估值体系正逐步引入风险溢价，但此前的估值体系更多体现为“伪风险溢价”。
• 低等级债券收益率上升：低等级债券收益率处于上升通道，而高等级债券可能因市场波动出现下行。
• 国企仍具兜底效应：尽管违约事件频发，但国企仍受政府兜底影响，信用债市场扭曲定价现象仍存在。

结论

信用债市场在流动性宽松的背景下，短期仍受超日债违约事件影响，市场波动较大。估值体系的重构仍需时间，低等级债券收益率上行趋势明显，而高等级债券可能因市场波动出现调整。整体来看，信用债市场仍面临较大不确定性，投资者需谨慎应对。