20140420-光大证券-资金需求回落_货币放松再启_利率行情持续_21页_1mb

债券市场研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了当前中国债券市场的基本面、货币政策动向以及市场表现，重点指出经济投融资需求回落、货币放松再启，推动利率行情持续。报告还探讨了降准对不同债券品种的影响，并预测了未来债券市场走势。

一、经济基本面分析

1. 一季度GDP数据

• 一季度GDP同比增长 7.4%，高于市场预期，环比增长 1.4%。
• 经济结构有所改善，第三产业对GDP增长的拉动作用增强，成为稳定增长的重要因素。
• 第一产业增速回落至 3.5%，第二产业增速为 7.3%，第三产业增速为 7.8%。
• 第三产业增速连续8个季度超过第二产业，表明经济结构正在向服务业和消费转型。

2. 工业生产与投资

• 工业增加值同比增长 8.8%，环比增长 0.81%，显示工业生产增速维持低位。
• 1-3月固定资产投资累计同比增速为 17.6%，环比下降0.3个百分点，较去年同期下降3.3个百分点。
• 房地产投资拖累固定资产投资增速，3月房地产开发投资同比增速降至 14.2%。
• 房地产销售面积增速降幅扩大至 -3.76%，显示市场疲软。

3. 资金来源

• 房地产投资资金来源显著下降，非标和表外融资的其他资金来源增速大幅下滑。
• 3月新增社会融资规模为 2.07万亿元，同比少增 4803亿元，显示信用扩张收窄。
• 金融去杠杆和非标监管压力持续，表外融资收缩，抑制了投资增长。

二、货币政策与流动性分析

1. M2增速回落

• 3月M2同比增速为 12.1%，环比和同比下降 1.2 和 3.5 个百分点。
• M2增速低于政策目标，显示经济下行压力较大，货币政策存在微调放松空间。

2. 定向降准政策

• 4月16日国务院常务会议提出降低农商行和合作银行存款准备金率，标志着货币政策转向微调和定向宽松。
• 降准释放资金规模有限，对市场影响形式大于实质，但对债市的利好预期增强。

3. 货币市场与利率走势

• 央行净回笼资金 410亿元，公开市场操作整体为净回笼。
• 7天回购利率回落至 2.82%，显示流动性有所改善。
• SHIBOR利率整体下行，隔夜SHIBOR降至 2.0%，1周SHIBOR降至 2.76%，反映市场资金成本下降。

三、债券市场表现

1. 一级市场发行

• 农发行发行100亿元固息金融债，中标利率为 4.6088% 和 5.197%。
• 国开行发行300亿元固息金融债，中标利率为 4.5911% 到 5.5337%。
• 财政部发行280亿元10年期国债，中标利率为 4.3184%；发行150亿元贴现国债，中标利率为 3.5471%。

2. 二级市场收益率变化

• 国债收益率整体下行，10年期国债收益率下降 13BP 至 4.30%。
• 政策性金融债收益率也呈现下行趋势，10年期金融债收益率下降 15BP 至 5.45%。
• 收益率曲线呈现平坦化趋势，短端利率上行，长端利率下行。

四、降准对债券市场的影响分析

1. 降准对债市的影响

• 首次降准对债市的利好影响最显著，降准前后一个月内各债券类型收益率均有所提升。
• 企业债在降准前后1个月的全价收益率均强于利率产品，但高等级信用债表现相对较弱。
• 降准后，利率债的收益率提升，表明市场对降准的利好反应减弱，市场情绪趋于谨慎。

2. 不同债券品种表现

• 国债：收益率提升显著，10年期国债收益率为 4.30%。
• 金融债：收益率提升幅度较小，10年期金融债收益率为 5.45%。
• 企业债：收益率提升幅度较大，但需关注信用风险。
• 中票与短融：收益率提升幅度较小，表现不如利率产品。

五、估值水平分析

• 当前债券市场估值具有吸引力，全价收益率亏损概率较低。
• 国债和金融债收益率均高于历史3/4分位数，但仍有下行空间。
• 1年期国债收益率为 3.50%，高于历史均值 106BP。
• 10年期国债收益率为 4.30%，高于历史均值 71BP。
• 金融债收益率同样高于历史均值，其中1年期金融债收益率为 4.60%，高于历史均值 165BP。

六、主要观点与结论

1. 经济基本面：经济增速稳中有升，但增速环比走弱，第三产业拉动作用增强，显示经济结构改善。
2. 货币政策：M2增速回落，货币政策存在微调放松空间，降准政策标志着宽松趋势的开启。
3. 债券市场：降准对债市的利好影响在首次操作时最为显著，但后续效果减弱，市场对流动性预期增强。
4. 利率走势：国债和金融债收益率整体下行，收益率曲线趋于平坦化，长端利率仍有下行空间。
5. 投资建议：利率债是增大久期的系统性机会，企业债需关注信用风险，高评级转向中等评级、久期拉长可能带来更高收益。

七、关键信息

• GDP增速：一季度 7.4%，高于市场预期。
• M2增速：3月为 12.1%，低于政策目标。
• 房地产投资：1-3月累计投资增速为 16.8%，3月新开工面积增速为 -25.2%。
• 降准影响：首次降准对债市利好最显著，但后续影响减弱。
• 收益率曲线：国债收益率曲线平坦化下行，政策性金融债收益率曲线也呈现类似趋势。
• 市场预期：市场对流动性预期升温，债市基本面和预期向好，做多行情可持续。

八、分析师信息

• 郜彦伟：执业证书编号 S0930510120020，联系电话 021-22169044，邮箱 gaoyw@ebscn.com
• 吴昊：执业证书编号 S0930513070004，联系电话 021-22169112，邮箱 wuhao88@ebscn.com
• 联系人：高国华，联系电话 021-22169157，邮箱 gaoguohua@ebscn.com