20180626-中国民生银行-非典型的宽货币和结构性的宽信用_14页_1mb

非典型的宽货币和结构性的宽信用总结

核心内容

本文分析了当前中国社会融资规模（社融）增速下行的原因，指出政策层面已采取一系列措施以缓解小微企业和民营企业（民企）的融资约束。然而，这些政策调整与传统的宽松政策有所不同，形成了“非典型的宽货币”和“结构性的宽信用”的特征。文章通过社融结构变化、非标融资收缩、信用风险偏好下降以及政策工具选择等方面，揭示了当前货币政策的调整逻辑和效果。

主要观点

1. 社融增速下行的主要原因：

   • 非标融资显著收缩，尤其是委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票。
   • 尽管人民币贷款和企业债券融资有所上升，但不足以支撑社融增速。

2. 非标融资收缩的影响：

   • 委托贷款增速由去年末的 $5.83%$ 下降至 $-3.39%$，成为社融增速的主要拖累项。
   • 信托贷款存量增速也大幅下降，从 $35.18%$ 至 $16.04%$。
   • 非标融资收缩难以被其他融资方式替代，导致社融增速继续下行。

3. 信用收缩与民企融资约束增强：

   • 尽管银行体系流动性有所改善，但金融体系风险偏好下降，导致民企和小微融资更加困难。
   • 银行间流动性宽松未能有效传导至实体部门，形成“宽货币、紧信用”的局面。

4. 当前政策方向：

   • 政策目标是多元的，包括控制宏观杠杆率、支持民企和小微、以及推动经济动能转换。
   • 当前政策更多依赖量的工具（如定向降准），而非传统的利率调整，显示出一种非典型的宽货币策略。
   • 通过结构性政策支持，引导金融资源向民企、小微和绿色经济倾斜。

关键信息

• 社融增速：5月末社融存量同比增长 $10.27%$，较去年末回落1.7个百分点；1-5月新增社融规模同比下降 $15.6%$。
• 非标融资：委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票是社融增速下行的主要拖累项。
• 人民币贷款：5月末人民币贷款存量在社融中占比 $69.23%$，但增速放缓至 $12.64%$，对社融增速的拉动也下降。
• 企业债券融资：1-5月企业债券融资对社融增速贡献 $0.89%$，明显高于去年末的 $0.29%$。
• 定向政策：2018年6月24日，五部门联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，进一步支持民企融资。
• 政策工具：央行采取了多轮定向降准，以维持宏观流动性稳定并结构性引导金融资源。

社融结构变化

委托贷款收缩影响分析

信用收缩对民企的影响

• 小微企业贷款增速：1季度末小微企业贷款余额增速从 $15.12%$ 下降至 $13.20%$，国有银行和城商行增速明显放缓。
• 民间融资成本：温州地区民间融资综合利率加速上行，显示民企融资约束增强。

政策选择与传导路径

• 政策工具：当前政策更多采用量的工具（如定向降准），而非传统的利率调整。
• 政策效果：货币政策宽松未能有效传导至基建和房地产投资，因监管政策限制了这些部门的融资。
• 未来预期：若政策持续推进，民企和小微融资约束有望改善，但地方政府和地产融资仍受抑制。

结论

当前的金融环境呈现出“宽货币、紧信用”的特征，政策层通过结构性调整和定向支持，努力缓解民企和小微融资约束，但非标融资收缩对社融增速形成持续拖累。未来，货币政策可能继续维持宽松格局，但其效果将更多体现在结构性支持上，而非总量宽松。