非典型的宽货币和结构性的宽信用-20180626-中国民生银行-14页-1mb

非典型的宽货币和结构性的宽信用

核心内容

本文分析了当前中国社会融资规模（社融）增速下行的原因及政策应对方向，指出当前金融环境呈现“宽货币、紧信用”的特点。政策层面已采取多种措施以缓解小微企业和民营企业（民企）的融资约束，但这种政策调整不同于传统的宽松政策，呈现出结构性特征。

主要观点

1. 社融增速下行：今年5月末，社会融资规模存量同比增长10.27%，较去年末回落1.7个百分点。1-5月累计新增社融规模同比下降15.6%，反映出融资环境趋紧。
2. 非标融资拖累明显：非标融资（如委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）是社融增速下行的主要因素，特别是委托贷款的收缩对社融形成显著拖累。
3. 人民币贷款与债券未显著放量：尽管人民币贷款占比上升，但增速放缓，且债券融资虽有增长，但不足以支撑社融增速。
4. 政策调整呈现结构性特征：当前政策倾向于通过定向工具引导金融资源向民企和小微企业倾斜，而非全面宽松，反映出非典型的宽货币和结构性的宽信用政策方向。

关键信息

一、社融结构变化分析

• 委托贷款：5月末对社融增速贡献为-0.28%，较去年末的2.26%下降1.81个百分点，是社融增速下行的主要因素。
• 信托贷款：5月末对社融增速贡献为0.71%，较去年末的1.42%下降0.71个百分点。
• 未贴现银行承兑汇票：5月末对社融增速贡献为0.02%，较去年末的0.35%下降0.33个百分点。
• 企业债券融资：1-5月对社融增速贡献为0.89%，明显高于去年末的0.29%，成为社融增速的支撑力量。
• 人民币贷款：5月末在社融中占比69.23%，较去年末提升1.03个百分点，但增速为12.64%，较去年末放缓0.52个百分点。

二、非标转标与融资回表的可行性

• 非标融资收缩：委托贷款的快速收缩主要源于监管政策的强化，尤其是《商业银行委托贷款管理办法》的出台。
• 非标转标难度大：由于非标融资的不合规性，其收缩难以通过人民币贷款或债券融资替代，从而对社融增速形成持续拖累。
• 委托贷款收缩影响：
  • 合规资金来源，不合规用途：仅委托贷款减少。
  • 不合规资金来源，不合规用途：委托贷款和人民币贷款均减少。
  • 合规资金来源，合规用途：委托贷款减少，其余融资无显著变化。
  • 不合规资金来源，合规用途：委托贷款减少，其余融资可能增加。

三、信用收缩与民企融资约束增强

• 流动性改善与信用收缩并存：尽管银行体系流动性改善，但信用收缩导致民企和小微企业融资约束上升。
• 融资增速放缓：1季度末，小微企业贷款余额增速从15.12%降至13.20%，国有银行和城商行增速均有明显下降。
• 民间融资成本上升：温州地区民间融资综合利率在2季度加速上行，反映出融资环境的紧张。
• 政策执行与效果偏差：监管政策虽旨在优化金融资源分配，但短期内导致信用风险暴露，反而加剧了金融体系对民企和小微的回避。

四、当前政策方向：非典型的宽货币和结构性的宽信用

• 货币政策目标多元化：政策目标包括宏观杠杆率稳定、经济增长动能转换等。
• 政策工具选择：当前更多采用量的工具（如定向降准）而非价格工具（如降息）。
• 政策路径与效果：
  • 宽货币格局延续：央行已启动三轮降准，但未伴随降息。
  • 定向支持民企与小微企业：通过定向政策，引导金融资源向这些部门倾斜。
  • 对地产与地方政府融资的限制：监管政策对地产和地方政府融资仍保持高压，融资约束难以放松。

结论

当前金融环境呈现“宽货币、紧信用”特征，社融增速下行主要由非标融资收缩所致，而人民币贷款和债券融资未能有效支撑社融增速。政策层通过结构性工具引导金融资源向民企和小微企业倾斜，但这种政策调整与传统宽松政策有所不同，反映出在监管趋紧背景下，货币政策的结构性支持成为主要方向。尽管定向宽松政策有助于缓解融资约束，但其对经济增长的传导路径受限，尤其是对地产和地方政府融资的支持仍然不足。