20160302-申万宏源-机场行业深度报告：业绩受宏观经济影响小，弱市彰显配置价值_2mb

机场行业深度报告总结

核心内容

机场行业作为服务航空运输的基础设施运营行业，具备良好的现金流和垄断性特征，业绩增长相对稳定，受宏观经济周期影响较小。在弱市中，其高股息、低估值的特性使其成为防御性品种，具备一定的配置价值。

主要观点

• 行业业绩稳定，具备防御属性：机场行业业绩波动性小，盈利稳定，尤其在经济平稳复苏时表现良好。部分机场因新增产能投放导致成本阶段性上升，但整体仍保持增长趋势。
• 航空高景气度推升机场业绩：当前航空业景气度较高，运力投放增加保障起降架次和旅客吞吐量增长。国际航线ASK增速显著高于国内航线，有助于提升机场盈利能力。
• 非航业务增长空间广阔：随着客流量增加，非航业务收入占比有望提升，消费属性逐步显现。国际枢纽机场如上海机场已初步迈入非航业务驱动阶段，未来可进一步拓展消费业务。
• 政策改革或成催化剂：时刻市场化配置和收费政策改革将提升机场资源配置效率和盈利能力。内航内线提价可能成为行业增长的重要推动力。
• 估值处于历史低位，具备配置价值：A股机场PE和PB均处于历史低位，且低于国际平均水平。随着市场风险偏好下降，行业估值有望修复。

关键信息

行业特征

• 行业收入：分为航空性收入和非航空性收入，航空性收入与起降架次和旅客吞吐量强相关。
• 成本结构：主要包括固定资产折旧、人力成本和运营维护费用，其中折旧成本阶段性变动较大。
• 盈利能力：国内机场盈利能力强于国外可比公司，ROE和净利率均表现较好。

政策改革

• 时刻市场化配置：试点“时刻拍卖”和“时刻抽签+使用费”两种模式，旨在提升资源配置效率。
• 收费政策改革：内航内线收费可能上调，预计对深圳机场、白云机场、厦门空港和上海机场的业绩有显著提升作用。

估值分析

• PE和PB：A股机场当前PE在10-25倍区间，PB在1.4-2.5倍区间，均处于历史低位。
• 国内外对比：A股机场估值低于国际平均水平，存在修复空间。

重点公司推荐

• 上海机场：国际航线占比高，T1改造完成后商业面积增加，未来受益于迪士尼客流增长。
• 深圳机场：珠三角唯一富余产能机场，国际航线占比有望提升，内航内线提价弹性高。
• 厦门空港：低估值小市值，未来有较大弹性，建议关注其产能周期底部的配置机会。

附录：图表与数据

• 图1：营业收入稳步增长
• 图2：典型机场各部分成本占比
• 图3：成本受折旧影响阶段性突增
• 图4：机场行业随产能投放呈周期性特征
• 图5：机场行业整体净利润稳步增长
• 图6：我国航空民用运输机队规模稳步增长
• 图7：航司国际航线ASK同比增速均显著高于国内
• 图8：上海机场国际航线起降架次增速显著高于国内航线
• 图9：2005-2014年全国航空客运量及增速
• 图10：2005-2014年城镇居民人均年度消费支出及增速
• 图11：戴高乐机场开展雕塑展出销售业务
• 图12：樟宜机场内设公园等消费设施
• 图13：2014年国内外主要机场非航业务收入占比
• 图14：1986年至今机场收费标准沿革
• 图15：国内机场当前相对估值处于历史低位
• 图16：国内外机场PE对比
• 图17：国内外机场PB对比
• 图18：机场板块在弱市中表现较好
• 图19：各机场所处产能阶段示意图

投资建议

• 维持行业看好评级：当前市场环境下，机场板块具备配置价值，建议投资者关注其稳健增长和低估值特性。
• 个股推荐：重点推荐上海机场和深圳机场，建议关注厦门空港的低估值和弹性。

风险提示

• 宏观经济持续不振：可能导致航空出行需求下滑，影响机场业绩。
• 航空需求下滑：可能对机场的收入和利润产生负面影响。

估值与盈利对比

• 表7：国内机场盈利能力高于国外可比公司，净利率和ROE均表现较好。
• 表8：上市机场未来资本开支情况，显示各机场的扩建计划和投资规模。

附注

• 证券分析师承诺：本报告由具备证券投资咨询执业资格的分析师独立、客观地出具。
• 法律声明：本报告仅供申万宏源证券研究所有限公司客户使用，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。