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有色金属行业分析总结：锡行业“精矿降”向“精锡降”传导

核心内容

本报告聚焦2018年锡行业供给端的变化，重点分析了精矿供应减少如何逐步传导至精锡产量下降，并对锡行业未来走势进行展望。

主要观点

1. 2018年精锡产量大幅下滑

   • 2018年11月中国精锡产量预计为10,800吨，环比下降18%。
   • 2018年全年精锡产量预计约为16.2万吨，同比下降7%。
   • 四季度产量环比下降18%，同比下降29%，显示供给端持续收紧。

2. 直接原因：集中检修

   • 锡业股份（精锡产能8万吨/年）于2018年11月11日开始检修，预计影响精锡产量约3000吨。
   • 云南个旧自立矿冶（精锡产能2万吨/年）因原料紧张停产30天，影响约400吨产量。
   • 多家冶炼企业因原料、环保等问题减产或停产，显示供给端问题已从原料向精锡环节传导。

3. 原料供给下滑是核心因素

   • 缅甸是2017年中国锡精矿进口的主要来源，占进口量99%以上，且占中国产量40%以上，全球产量20%以上。
   • 2018年1-10月累计进口锡精矿实物量同比下降15.5%，金属量同比下降11.9%。
   • 缅甸锡矿品位持续下降，从10%以上降至1.5%左右，开采方式从露天转向地下，选矿方式从重选转向浮选，导致原矿产出量减少、冶炼回收率下降，原料供给不可逆下滑。

4. 国内原料供给有限

   • 国内锡精矿增量主要来自云南和内蒙，但云南选厂未复产，内蒙银漫矿业增量低于预期。
   • 维拉斯托项目预计2020-2021年投产，短期内无法缓解供给压力。
   • 再生锡供应因应用形式和工艺变化，呈现稳中略降趋势。

5. 库存周期低位运行

   • 缅甸原矿库存从2017年7月的200万吨降至2018年10月的40万吨，消耗速度加快。
   • 中缅口岸精矿库存由4月的11000吨降至10月的5000吨，降幅达55%。
   • 锡锭生产商库存同比、环比分别下降18%和17%，下游消费企业库存处于低位，显示产业链库存支撑减弱。

6. 供给端收紧趋势确立

   • 供给组合呈现“一大降（缅甸矿）、一小增（国内矿）、一平稳（再生锡）”的格局。
   • 供给端持续收紧，为“锡牛”行情奠定基础。

7. 需求端具有弱周期性

   • 随着供给结构变化，锡行业逐步进入总量变化阶段，未来有望获得价格支撑。
   • 锡板块值得关注，尤其在供给端持续收紧的背景下。

关键信息

• 核心标的：锡业股份
• 投资评级：
  • 股票评级：买入、增持、持有、减持
  • 行业评级：增持、中性、减持
• 风险提示：
  • 宏观经济波动
  • 下游消费不及预期
  • 中美贸易摩擦
  • 新发现锡资源带来的供给压力

总结

2018年锡行业供给端出现显著变化，从精矿供应减少逐步传导至精锡产量下降，反映出行业供给端的持续收缩。缅甸锡矿品位下降、开采方式改变及选矿技术升级是原料供给下滑的主要原因，且该趋势具有不可逆性。国内锡精矿和再生锡供应增长有限，难以有效补充原料缺口。同时，库存周期低位运行进一步加剧供给弹性缺失，为锡价格上行提供支撑。因此，锡行业具备“锡牛”行情的基础，建议重点关注。