知乎：“获得感”塑造独特社区，好内容助推商业变现_40页_5mb

知乎 (ZH) 证券研究报告总结

核心内容概览

知乎成立于2011年，从邀请制问答起步，逐步发展为多属性内容生态社区。截至2020年底，内容创作者达4310万人，累计贡献问题和答案3.15亿个，21Q2平均MAU为9430万人。公司创始人周源为实际控制股东，主要股东包括腾讯、快手、百度、京东等。

知乎的发展分为三个阶段：

• 2011-2017：完成社区文化孵化，兼具社区属性和工具属性。
• 2017-2018：推进商业化，培育媒体和品牌建设。
• 2019-2021：全方位赋能内容，商业化多点开花。

主要观点

社区建设

知乎以“获得感”为内容新标准，强调内容对用户的价值，如开阔视野、带来帮助或引发共鸣。平台通过UGC和PUGC形式吸引优质内容创作者，形成正向反馈循环。知乎的社区氛围和用户互动机制，如“点赞”、“评论”等功能，增强了用户的参与感和信任感。

• 用户特点：知乎用户以一二线城市30岁以下男性为主，但用户画像逐步拓展至更多元化。
• 内容生态：知乎的垂类内容丰富，满足用户多样化需求，同时通过“芝士平台”赋能创作者，提升其商业价值和内容质量。

用户增长

知乎用户增长策略注重保持平台调性和内容质量，未来仍有1-2倍增长空间。

• 用户画像：2020年男性用户占比56.9%，30岁及以下用户占比78.7%，一二线城市用户占比73.8%。
• 用户空间测算：通过MVU转化率和城市渗透率测算，知乎MAU预计在2.13亿-2.79亿区间。

商业化空间

知乎的商业化进程加速，内容变现成为主要增长点。

• 广告业务：2020年广告收入为8.4亿元，21Q2达到2.48亿元，同比增长48%。预计2020-2023年广告复合增速接近50%。
• 内容商业化解决方案（知+）：21Q2收入为2.07亿元，同比增长1529%，成为主要收入来源之一。
• 会员收入：21Q2会员收入为1.55亿元，同比增长123.5%。盐选会员留存率高，付费用户渗透率提升。
• 电商与在线教育：21Q2收入为0.28亿元，同比增长130.9%。电商业务“好物推荐”在618期间GMV同比增长127%。

关键信息

财务分析

知乎营收连续四个季度同比增速超过120%，内容商业化解决方案成为亮点。

• 收入结构：21Q2收入构成中，广告、内容商业化解决方案、会员及其他收入占比分别为38.9%、32.5%、24.3%和4.4%。
• 成本与费用：2020年营业成本为5.9亿元，同比增速为65.9%。费用率得到有效控制，但内容及运营成本或持续增加。
• 盈利能力：21Q2毛利率为59.0%，同比提升10.6个百分点。净亏损率逐步收窄。

投资建议

• 评级：首次覆盖给予“买入”评级。
• 估值：参考可比公司估值，给予知乎2022年8.7xPS，对应总市值76.9亿美元。
• 目标价：13.7美元/ADS。

风险提示

• 内容供给：无法满足用户需求。
• 用户增长：不及预期或新用户质量不达预期。
• 品牌调性：可能无法维持。
• 商业化：不及预期。
• 市场竞争：加剧。
• 监管风险：存在。
• 测算主观性：仅供参考。

融资与股权结构

知乎上市前进行了七轮投资，主要由腾讯、快手、百度等互联网平台支持。

• IPO融资：发行5500万份ADS，募集资金净额4.94亿美元，周源为实际控制股东。
• 股权结构：周源持股7.0%，投票权42.5%；腾讯持股11.1%，投票权6.8%。

董事会与管理层

知乎董事会由7名董事组成，包括5名董事和2名独立董事。创始人周源担任CEO，李朝晖、彭佳瞳、李大海、孙伟为董事，孙含晖、倪誉心为独立董事。

总结

知乎凭借高质量内容生态和“获得感”标准，构建了独特的社区属性。通过多元化内容运营和视频化策略，平台具备持续增长潜力。商业化方面，广告、内容变现及会员服务均表现强劲，尤其是内容商业化解决方案（知+）增长显著。未来，知乎有望通过用户增长和内容生态扩展，进一步提升营收和盈利能力。