2016年-世界发展银行全球_Impacts_of_Sovereign_Rating_on_Sub-Sovereign_Bond_Ratings_in_Emerging_and_Developing_Economies_44页_1mb

总结：主权评级对次主权债券评级的影响

核心内容

本研究探讨了主权评级对新兴市场和发展中经济体次主权实体（如非金融企业、金融机构和公共部门企业）发行的外币债券评级的影响。研究基于1990年至2013年间47个新兴市场和发展中经济体（EMDEs）的5,033只长期外币次主权债券数据，分析了影响主权与次主权债券评级差异的因素。

主要观点

• 主权评级通常作为次主权债券评级的“天花板”，但有部分次主权债券评级高于主权评级。
• 对于大多数次主权债券（约74-89%），其评级受主权评级约束，评级差异较小，表明主权与企业之间存在较强的联系。
• 对于评级高于主权的少数次主权债券，其评级差异较大，且与债务特征（如以未来现金流或资产担保、通过特殊目的公司发行）密切相关。
• 全球金融条件越不稳定，次主权债券评级越接近主权评级。
• 次主权债券的评级差异受债券发行人的所有权结构、资产规模和行业等因素影响。
• 国家层面的宏观经济变量（如GDP增长率、通货膨胀率、资本账户开放度、国内信贷占GDP比例）对评级差异也有显著影响。

关键信息

数据来源与样本描述

• 样本包括5,033只次主权外币债券，由S&P、Moody's和Fitch Ratings三家国际评级机构评定。
• 2,185只债券由非金融发行人发行，2,848只由金融机构发行。
• 最大的次主权债券发行集中在能源、电信、公用事业和房地产等行业。
• 未包括本地货币债务，因为本地货币债务通常不受主权风险影响。

评级差异的决定因素

对于受主权评级约束的次主权债券（Bounded Bond Ratings）

• 债券特征：债券发行规模、期限、固定利率与浮动利率、可赎回性等均对评级差异有影响。
• 发行人特征：公共部门企业（Public Entities）和金融机构（Financial Sector）的评级通常更接近主权评级，表明其与主权有更强的联系。
• 宏观经济因素：全球金融风险（VIX指数）越高，次主权债券评级越接近主权评级；资本账户开放度越高，次主权债券评级差异越大；国内信贷占GDP比例越高，次主权债券评级越接近主权评级。

对于不受主权评级约束的次主权债券（Non-Bounded Bond Ratings）

• 债务特征：以未来现金流或资产担保的债券（Securitized Bonds）以及通过特殊目的公司（SPV）发行的债券，更有可能突破主权评级天花板，并且评级差异更大。
• 主权评级天花板的放松：自2001年起，评级机构开始放松主权评级天花板政策，允许部分次主权实体获得高于主权的评级，尤其是在金融和公共部门。

实证方法

• 使用Tobit模型分析受主权评级约束的次主权债券评级差异。
• 使用双门槛模型分析不受主权评级约束的次主权债券评级差异。
• 模型考虑了国家层面、行业层面和全球层面的变量，同时控制了样本选择偏差。

结果分析

• 公共部门企业和金融机构的评级通常更接近主权评级，表明其与主权之间存在较强的联系。
• 全球金融风险增加时，次主权债券评级更接近主权评级，这可能是由于投资者在不确定性时期更加依赖主权信用状况。
• 资本账户开放度提高会削弱主权与企业之间的联系，从而扩大评级差异。
• 国内信贷占GDP比例越高，次主权债券评级越接近主权评级，这与更强的宏观金融联系有关。
• 通货膨胀率的增加会增强次主权债券对主权评级的依赖性。

结论

• 主权评级对次主权债券评级有显著的“溢出效应”，尤其在新兴市场中更为明显。
• 随着主权评级天花板政策的放松，次主权债券评级突破主权天花板的情况增多，表明次主权实体在国际债务市场中的独立性有所提升。
• 研究强调了债券层面和企业层面属性在预测次主权债券评级中的重要性，相较于国家层面和全球层面的因素更为关键。

研究意义

• 本研究为理解主权与次主权评级之间的关系提供了实证依据，有助于政策制定者和投资者更好地评估次主权实体的信用风险。
• 通过分析不同评级机构的数据，揭示了评级体系的异质性，为国际债务市场中的信用评估提供了新的视角。