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短期估值修复，长期成长为王

——2022年年度策略总结

核心内容

2022年，全球经济从复苏转向常态，国内经济面临下行压力，但政策环境趋于宽松。市场将从“业绩牛”向“估值牛”转变，成长股将获得更高的估值溢价。短期关注大金融估值修复和中游困境反转机会，长期则聚焦于高质量发展带来的资本市场黄金时代。

主要观点

1. 全球经济复苏分化：

   • 复苏尚未恢复至疫情前水平，且面临放缓和分化。
   • 发达经济体疫苗接种率高，复苏动能强；新兴市场国家因疫苗接种不足，复苏缓慢。
   • 美联储加息预期增强，新兴市场可能面临政策外溢冲击。

2. 国内经济下行与政策宽松：

   • 经济增速放缓，但结构升级明显，如高技术产业投资增长强劲。
   • 政策支持“稳增长”，财政与货币政策双宽松，流动性有望维持宽松。

3. 市场策略转向“估值牛”：

   • 估值修复成为市场主线，尤其是大金融板块。
   • 成长股因受益于低利率环境，有望获得更高的估值溢价。

关键信息

短期主线

• 大金融估值修复：

  • 大金融板块估值处于历史低位，尤其是券商、银行、保险等。
  • 2022年流动性宽松背景下，大金融板块具备估值修复潜力，其中券商作为最具成长性领域，或获得更高弹性。

• 中游困境反转：

  • 大宗商品涨价放缓，中下游行业成本压力减轻，有望迎来改善。
  • 汽车和畜牧养殖业被重点看好，汽车受芯片短缺和成本压力影响较大，但随着供给恢复，有望反转；畜牧养殖业因生猪价格低位和存栏量下降，存在价格上涨预期。

长期主线

• 高质量发展与资本市场黄金时代：

  • 中国经济与上世纪70年代末美国、80年代日本、90年代韩国相似，面临增速下行，但资本市场的“甜蜜期”正在显现。
  • 高质量发展将推动利润率提升，实现“戴维斯双击”，即盈利增长与估值提升并行。

• 行业机会：

  • 能源革命：低碳化趋势明显，新能源、风电、太阳能等行业发展前景广阔。
  • 效率提升：数字化浪潮推动产业升级，如芯片、算法、数据服务等成为智能驾驶核心。
  • 市场变革：全球化和本土化趋势并存，海外业务收入占比高的企业将受益。
  • 收入分配：共同富裕政策推动消费升级，如素质教育、健康消费、宠物经济等。
  • 以人为本：满足多样化消费需求，如医疗、教育、养老等细分领域潜力巨大。

风险提示

• 疫情反复
• 经济增速放缓
• 美联储提前加息
• 房地产调控超预期

附录：相关报告

1. 《稳增长或催生估值修复机会》2021.12.05
2. 《【国联研究】12月十大金股》2021.12.01
3. 《涨价从上游传导至下游》2021.11.21

图表目录

• 图表1：主要国家利率上行
• 图表2：主要国家CPI上行
• 图表3：主要国家PPI走势
• 图表4：多数国家股指上行
• 图表5：美国就业尚未恢复至疫情前
• 图表6：发达经济体PMI放缓
• 图表7：IMF对全球经济的预测
• 图表8：美国三季度GDP环比折年率降至2%
• 图表9：三季度美国消费支出对GDP拉动下降
• 图表10：美国密歇根大学消费者信心指数显著下行
• 图表11：欧元区环比折年率上升至9.3%
• 图表12：欧盟消费增长放缓迹象
• 图表13：日本环比折年率降至-3%
• 图表14：日本进出口回落
• 图表15：日本CPI维持低位
• 图表16：日本景气动向指标回落
• 图表17：不同收入国家疫苗接种差异
• 图表18：不同国家复苏呈现分化
• 图表19：部分国家进入加息周期
• 图表20：美联储12月议息会议点阵图
• 图表21：美元走强对新兴市场冲击
• 图表22：上证指数与人民币汇率高度相关
• 图表23：主要国家股指年内走势
• 图表24：PMI指数连续走低
• 图表25：上游价格上行
• 图表26：大小企业持续分化
• 图表27：PMI从业人员持续低于50%
• 图表28：国内主要经济指标两年增速
• 图表29：高技术产业增加值增速较高
• 图表30：高新技术产业投资表现亮眼
• 图表31：CPI与PPI
• 图表32：GDP增速与粗钢产量
• 图表33：前期稳增长相关政策梳理
• 图表34：当前中观景气指数最新值
• 图表35：宽松流动性推升创业板估值溢价
• 图表36：四大板块的宏观敏感性
• 图表37：大金融板块利润与市值占比
• 图表38：大金融板块PB估值中位情况
• 图表39：申万一级行业市净率情况
• 图表40：过去一年美股与A股券商表现
• 图表41：资本市场进入新一轮加速期
• 图表42：直接融资占比
• 图表43：银行与证券业总资产比较
• 图表44：大宗商品体量
• 图表45：前十个月工业企业利润总额增长
• 图表46：制造业投资中汽车行业低迷
• 图表47：消费细分中汽车行业疲弱
• 图表48：大宗商品价格总指数回落
• 图表49：2013-2017购车高峰期
• 图表50：消费细分
• 图表51：新能源汽车销量及渗透率
• 图表52：新能源汽车新增零部件机会
• 图表53：芯片、算法将成为未来智能驾驶核心
• 图表54：汽车零部件国产化率较低
• 图表55：农林牧渔行业利润和股价涨幅倒数
• 图表56：生猪价格处在低位
• 图表57：存栏量自高位小幅回落
• 图表58：前十家生猪养殖企业集中度
• 图表59：中国当前人均GDP相当于70年代末美国、80年代日本、90年代韩国
• 图表60：标普500与美国GDP增速
• 图表61：标普500市盈率与收益
• 图表62：标普500收益与工业企业利润率高度相关
• 图表63：美国研发支出及占GDP比重
• 图表64：全要素生产率快速提升
• 图表65：人工成本占比下降
• 图表66：劳动者报酬占GDP比重下行
• 图表67：美国有效税率快速下行
• 图表68：美国国债利率持续下行
• 图表69：行业集中度提升
• 图表70：格力市值与利润高度相关
• 图表71：利润与销售净利率相关
• 图表72：利润率与行业增速关系不大
• 图表73：销售净利率与集中度相关性高
• 图表74：英特尔股价涨幅超100倍
• 图表75：英特尔经历戴维斯双击
• 图表76：标普500涨幅前20个股分布

总结

2022年，全球经济复苏分化，国内经济下行压力增大，但政策宽松带来估值修复机会。短期应关注大金融板块和中游行业困境反转，长期则应把握高质量发展带来的结构性机遇，成长股将成为未来资本市场的核心。