20181225-光大证券-15银亿01兑付事件点评_地产债将从此走上密集违约之路__7页_1mb

地产债将从此走上密集违约之路？总结

核心内容

本文围绕15银亿01债券违约事件展开分析，探讨地产债是否会因此进入集中违约阶段。文章明确指出，尽管市场对地产债的信用风险有所担忧，但地产债违约并非行业性现象，其违约更多与企业经营特征相关，而非行业属性。

主要观点

• 地产债违约并非行业集中现象：截至目前，公开债券市场中仅有华业资本、中弘股份、银亿股份三家地产企业出现违约，说明地产债违约具有个体特征，行业整体风险并不显著。
• 违约规律与企业经营特征密切相关：过度多元化、高杠杆率、股权质押比例过高等因素是导致企业违约的关键原因，而非行业本身。
• 银亿股份的违约原因：
  • 业务多元化：银亿股份从房地产转型为“房地产 + 高端制造”双轮驱动，涉及多个行业，导致主业不清晰。
  • 大规模并购：公司通过并购实现业务扩张，但并未带来收入有效增长，反而导致刚性负债增加和货币资金下降。
  • 股权质押风险：控股股东质押比例高达94.42%，存在被平仓风险，进而影响公司控制权和融资能力。

关键信息

1. 15银亿01违约事件回顾

• 违约时间：2018年12月24日
• 债券基本信息：发行金额3亿元，期限3+2年，票面利率7.28%，发行人选择在债券存续期后2年上调票面利率150bp至8.78%。
• 投资者反应：几乎所有投资者选择回售，回售本金2.997亿元尚未明确资金到位时间。
• 公司应对措施：拟通过加快应收款项回款、处置部分子公司股权及资产等方式筹集资金。

2. 债券违约行业分布

• 行业分布广泛：中国债券市场违约主体分布于24个申万一级行业，占全部行业的85.7%，仅4个行业未出现违约。
• 综合行业违约最多：综合行业中违约主体数量最多，表明多元化经营是违约的重要诱因。

3. 银亿股份的业务结构

• 多元化经营：涉及房地产、高端制造、互联网软件、多领域控股、百货商店、教育服务等多个行业。
• 主业占比下降：2017年房地产销售收入在营业总收入中占比仅为29%，无级变速器业务占比达47%，表明公司已偏离主业。

4. 银亿股份的财务状况

• 刚性负债高企：2018年三季报显示刚性负债为91.77亿元，货币资金降至12.27亿元。
• 资金链紧张：公司面临短期资金周转困难，影响债券兑付能力。

5. 股权质押风险

• 质押比例过高：控股股东银亿控股及其一致行动人合计质押股份占所持股份的94.42%，存在被平仓风险。
• 风险传染性：控股股东风险可能影响上市公司，引发实际控制权变更和再融资困难。

风险提示

• 贸易摩擦影响扩大：市场风险偏好下降，瑕疵民企风险进一步暴露。
• 信用风险关注点：过度多元化、高杠杆、高质押比例等企业经营特征是信用风险的重要来源。

估值与分析方法的局限性

• 分析基于假设：不同假设可能导致分析结果差异较大。
• 估值方法有局限：本报告采用的估值方法及模型均有其局限性，不保证证券能够在该价格交易。

分析师声明

• 分析师资质：本报告署名分析师具有合法证券投资咨询执业资格，独立、客观出具报告。
• 利益冲突说明：本公司及其附属机构可能持有报告提及公司证券头寸，或提供相关服务，投资者需注意潜在利益冲突。

评级体系说明

• 评级分类：

  • 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上
  • 增持：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%-15%
  • 中性：收益率与市场基准指数相差-5%至5%
  • 减持：收益率落后市场基准指数5%-15%
  • 卖出：收益率落后市场基准指数15%以上
  • 无评级：因信息不足或重大不确定性无法给出明确评级

• 基准指数：

  • A股主板：沪深300指数
  • 中小盘：中小板指
  • 创业板：创业板指
  • 新三板：新三板指数
  • 港股：恒生指数

联系信息

• 分析师：

  • 张旭（S0930516010001）：010-58452066，zhang xu@ebecn.com
  • 刘琛（S0930517100006）：021-52523678，chenliu@ebscn.com

• 联系人：

  • 曾章蓉：0755-23894967，zengzhangrong@ebscn.com
  • 危玮肖：010-58452070，weiwx@ebscn.com

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结论

综上所述，地产债违约更多是企业经营特征导致，而非行业属性。银亿股份的违约事件揭示了过度多元化、高杠杆及股权质押风险等关键因素。投资者应关注企业经营状况及风险传导机制，而非简单归因于行业。