20230301-浦银国际证券-和黄医药-00013.HK-FY22销售成绩优异_核心产品加速渗透目标市场_10页_1mb

和黄医药（HCM.US/13.HK）总结

核心内容与主要观点

和黄医药在2022年（FY22）取得了优异的销售成绩，肿瘤/免疫业务收入达到1.64亿美元，同比增长37%，基本符合市场预期。公司预计2023年肿瘤/免疫业务收入将大幅增长175-236%，达到4.5-5.5亿美元，主要受益于武田引进呋喹替尼的首付款确认。公司整体收入在2022年同比增长20%（24%按CER计算）至4.26亿美元，其中产品销售收入增长63%至1.25亿美元。

2023年，公司现金流有望显著改善，主要得益于武田首付款的到账、研发策略优化以及聚焦后期管线监管批准和加速实现盈亏平衡。此外，核心产品在目标市场的渗透率持续提升，呋喹替尼和索凡替尼在三线CRC/NET市场中的市场份额分别达到44%和16%，位居国内首位和第二位。赛沃替尼自2023年3月1日起纳入医保目录，有望快速渗透潜在市场。公司销售团队规模已超过900人，剔除股权激励后的销售费用仅增长14%，显示人效显著提升。

关键信息

• 销售表现：

  • FY22肿瘤/免疫业务收入：1.64亿美元（+37% YoY）
  • FY22总收入：4.26亿美元（+20% YoY，+24% CER）
  • FY22产品销售收入：1.25亿美元（+63% YoY）

• 主要产品增长：

  • 呋喹替尼：9,350万美元（+32% YoY）
  • 索凡替尼：3,230万美元（+178% YoY）
  • 赛沃替尼：4,120万美元（+159% YoY）

• 2023年展望：

  • 肿瘤/免疫业务收入预计增长175-236%至4.5-5.5亿美元
  • 产品销售收入预计增长50%至1.87亿美元
  • 现金流显著改善，预计2023年经营现金流为185百万美元

• 财务预测：

  • 2023年营业收入预测为7.88亿美元（-10%变动）
  • 2025年收入预测为9.3亿美元，实现盈亏平衡
  • 2023年目标价：28.2美元（+70%潜在升幅）
  • 2023年目标价（港元）：44.0港元（+61%潜在升幅）

• 投资风险：

  • 三款商业化产品销售未达预期
  • 临床或监管审批滞后

2023年关键事件

• 呋喹替尼完成美欧日NDA提交及国内二线胃癌sNDA提交
• Syk抑制剂二线ITP和PI3Kδ抑制剂三线FL数据读出并报产
• 索凡替尼完成日本桥接试验并报产
• 赛沃替尼有望于2024年完成首个海外注册性临床（Tagrisso耐药MET+NSCLC）并报产

财务指标

估值与财务模型

• DCF估值模型：

  • 公司目标市值：49亿美元
  • 新目标价：28.2美元/44.0港元

• rNPV估值：

  • 企业价值（EV）：4,140百万美元
  • 股权价值：4,878百万美元
  • 每股价值（美元）：5.6
  • 每股价值（港元）：44.0

• 核心假设：

  • WACC：10.0%
  • 永续增长率：2.0%
  • 债权成本（税后）：4.3%
  • 股权成本：11.4%

乐观与悲观情景

乐观情景（概率30%）

• 目标价（美元）：33.6
• 产品销售收入CAGR：高于30%
• 味喹替尼峰值销售额：超过7.0亿美元
• 索凡替尼峰值销售额：超过3.0亿美元
• 毛利率：均高于70%

悲观情景（概率20%）

• 目标价（美元）：15.0
• 产品销售收入CAGR：低于15%
• 味喹替尼峰值销售额：低于4.0亿美元
• 索凡替尼峰值销售额：低于1.5亿美元
• 毛利率：均低于40%

乐观情景（港元）

• 目标价（港元）：53.0
• 产品销售收入CAGR：高于30%
• 味喹替尼峰值销售额：超过7.0亿美元
• 索凡替尼峰值销售额：超过3.0亿美元
• 毛利率：均高于70%

悲观情景（港元）

• 目标价（港元）：25.0
• 产品销售收入CAGR：低于15%
• 味喹替尼峰值销售额：低于4.0亿美元
• 索凡替尼峰值销售额：低于1.5亿美元
• 毛利率：均低于40%

其他信息

• 分析师：丁政宁（医疗分析师），胡泽宇（助理分析师）
• 联系方式：
  • 丁政宁：ethan_ding@spdbi.com，(852) 2808 6442
  • 胡泽宇：ryan_hu@spdbi.com，(852) 2808 6446
• 报告日期：2023年3月1日
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