20220629-财通证券-全球资金流动时钟（二）_A股独立性的逻辑与展望_21页_1mb

A股独立行情分析总结

核心内容概览

本报告由分析师李美岑与张日升撰写，分析了A股在全球市场中的独立性行情，结合全球资金流动、经济基本面、金融自由化及市场联动机制，探讨了当前A股市场在全球定价与国内定价两个维度上的独立趋势。

主要观点

• A股逆势上涨：在美联储超预期收紧和全球经济衰退预期背景下，海外股市普遍调整，但A股逆势上涨12.2%，成为全球“孤勇者”。
• 估值与基本面独立：A股估值回落至“大放水”前水平，表明流动性联动趋于结束，基本面开始分化，呈现出类似2009年初、2012年下半年、2016年新兴市场的独立行情。
• 全球定价体系：过去二十年，日本、韩国、中国和印度先后进入与美股高度相关的全球定价体系，与美股相关性超过80%。
• 全球股市联动机制：全球股市联动源于经济全球化、金融自由化和外资对核心资产的定价权，形成三大逻辑链条。
• 资金流动与市场表现：全球资金流动是股市联动与否的重要观测器，资金流入周期对应全球牛市，资金流出周期对应熊市转震荡。
• 新兴市场独立行情条件：独立行情通常发生在资金流出尾声、估值压缩至极限、基本面分化开始时。
• A股独立行情结构：当前A股市场可划分为全球定价部分和国内定价部分，两者均具备独立行情的条件。

关键信息

1. 全球定价：过去二十年日韩中印与美股相关性先后超过80%

• 2001年起，日本股市与美股相关性提升至80%以上。
• 2006年起，韩国股市与美股相关性升至70%以上。
• 2016年起，中国和印度股市与美股相关性也超过80%。
• 2017年A股“核心资产”行情中，MSCI指数跑赢本地宽基指数。
• 2018年韩股也遭遇股灾，显示全球定价体系下市场联动性。
• 2022年5月至今，A股在全球市场调整中表现独立，成为全球定价体系中的“孤勇者”。

2. 全球股市联动源于90年代后经济全球化和金融自由化

2.1 联动根源（1）：经济全球化，各国GDP增速高度相关

• 90年代末，经济全球化开启，各国进入“资源国-制造国-消费国”链条。
• 2015年页岩油革命打破资源国链条，但全球经济仍保持高度相关。
• 全球进出口占GDP比重持续上升，达到50%上下。

2.2 联动根源（2）：金融自由化，美联储主导全球货币政策

• 90年代起，各国采取盯紧美元的汇率政策和开放资本流动，向美联储让渡部分货币政策权力。
• 2003-2007年，美联储宽松导致全球流动性泛滥，中国央行试图对冲外汇热钱。
• 2015-2016年，美联储加息导致新兴市场资本外流，韩国被迫继续加息以应对资本压力。

2.3 联动根源（3）：新世纪大宽松+资本流动破墙，核心资产全球定价

• 2000年至今，美联储三次大放水（2002、2008、2019-2020），外资涌入各国市场，抢夺核心资产定价权。
• 外资持股比例超过10%后，市场联动性显著提升。
• 2014年后，中国金融开放加快，A股逐渐成为全球定价市场。

3. 微观机制验证：全球资金流动串联各国股市

• 资金流入周期，全球牛市：全球资金流入时，股市普遍上涨。
• 资金流出周期，熊市转震荡：全球资金流出时，股市普遍下跌或震荡。
• 新兴市场与发达市场总体趋同、阶段分化：资金流动趋同时，市场表现趋同；资金流动分化时，市场表现分化。
• 三次分化行情：
  • 09Q1：次贷危机褪去，新兴市场领先发达市场走出阴霾。
  • 12H2：欧美债务危机尾声，资金开始流入新兴市场。
  • 16.6-10：美联储收水末尾，新兴市场率先恢复。

4. 本轮A股：全球定价和国内定价部分均走出独立行情

4.1 全球定价部分：流动性联动结束+基本面分化开始

• A股核心资产与全球流动性联动趋于结束，基本面分化开始。
• 中国经济重启领先发达市场，走出类似新兴市场的独立行情。
• 2022年5月至今，A股估值回落至“大放水”前，反映流动性联动结束。

4.2 国内定价部分：流动性内松外紧，“以我为主”

• 当前流动性内松外紧，A股国内定价部分独立于海外。
• 以中证1000指数为代表的中小市值公司，受益于国内宽松政策，独立于海外上涨。
• 内部流动性宽松，外部流动性紧缩，形成“内松外紧”的格局。

风险提示

• 俄乌冲突升级
• 海外加息超预期
• 疫情扩散超预期

图表说明

• 图1：5月至今A股与全球股市大幅分化
• 图2：日韩印中进入全球定价体系，与美股高度相关
• 图3：过去5年A股定价趋向美股
• 图4：2017年核心资产，MSCI指数>宽基指数
• 图5：2017年韩国核心资产行情更加猛烈
• 图6：18年未受中美摩擦影响的韩股也遭遇股灾
• 图7：17年至今中韩核心资产定价也有相似之处
• 图8：全球各国GDP增速逐步转向高度相关
• 图9：2000年后经济全球化进程加速
• 图10：03-11年中国央行对冲“外汇热钱”
• 图11：15-16年南非经济差却仍然加息
• 图12：外资持股比例超过10%将推升联动性
• 图13：外资成为A股重要的机构投资者
• 图14：全球股市经历资金4进4出
• 图15：资金流入周期，全球牛市；资金流出周期，熊市转震荡
• 图16-27：展示2007-2021年全球资金流动与市场表现关系
• 图28-31：2018-2021年全球资金流动与市场表现关系
• 图32：韩国股市三轮独立性行情的起点上，估值压缩至极限
• 图33-34：2015-2017年韩国股市表现与PMI关系
• 图35：2015-2017年韩国股市表现拆解
• 图36：中美主要指数市净率：2022 VS 2020
• 图37-39：美国PMI下行与中国经济触底回升对市场的影响
• 图40：内外部流动性指引市场方向

行情分析

• 2022年5月至今：A股在全球市场调整中逆势上涨，外资全面回流并加仓“稳增长”板块。
• 中证1000指数表现：在内外部流动性分化下，中证1000指数跑赢市场，显示国内定价部分独立行情。

行业与公司评级

• 公司评级：

  • 买入：相对指数涨幅大于10%
  • 增持：相对指数涨幅在5%~10%之间
  • 中性：相对指数涨幅在-5%~5%之间
  • 减持：相对指数涨幅小于-5%
  • 无评级：因资料不足或重大不确定性事件无法给出明确评级

• 行业评级：

  • 看好：行业相对表现优于指数
  • 中性：行业相对表现与指数持平
  • 看淡：行业相对表现弱于指数

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