20211119-天风证券-城投政策点评_如何看待城投近期市场关切__7页_491kb

城投近期市场关切总结

一、2021年以来城投一级发行的特点与变化

1. 评级分化明显：AA及以下主体发行占比显著下降，显示市场对高评级城投的偏好增强。
2. 发行场所结构变化：交易所城投债发行占比下降，发改委和协会发行相对平稳，反映出监管政策对发行场所的差异化管理。
3. 区县级平台发行减少：区县级平台在交易所发行的城投债比例有所下滑，表明监管对弱区域平台的限制加强。
4. 借新还旧仍是主流：尽管募集资金用途中明确用于偿还债券本金的比例有所上升，但借新还旧仍是城投债的主要用途。

这些变化不仅与市场信用风险偏好调整有关，更受到自2020年底永煤事件以来的监管政策影响，监管措施逐步形成合力，推动城投发行结构更加规范。

二、政策诉求分析

1. 政策监管方向

• 推动政府杠杆降低，促进经济转型和高质量发展。
• 强化地方政府和金融监管部门的属地责任和监管责任，避免地方隐性债务失控。

2. 市场健康性考量

• 发行交易场所希望构建更加健康的信用债市场。
• 私募债在城投发行中占比高（交易所审批发行的城投债中私募债占比超70%，区县平台中超90%），表明监管对市场透明度和风险控制的重视。

3. 政策实施逻辑

• 主动淘汰：通过限制高风险主体的发行，逐步清理市场中的低质量城投债。
• 和时间赛跑：政策目标是规范而非挤兑，避免市场因过度担忧而出现系统性风险。

三、如何看待当前政策环境下城投信用状态？

1. 基本判断：有压有保

• 压力面：政策持续收紧，城投面临较大的融资约束，易收难放。
• 保障面：城投作为金融机构的重要信用资产和地方国企核心组成部分，仍受到政策保护，地方政府救助意愿和能力较强。

2. 风险防范与政策底线

• 永煤事件后，监管层明确要求地方政府和金融监管部门提高政治站位，防止地方国企违约引发系统性金融风险。
• 马骏指出，少数平台违约可能引发“扎堆”效应，因此政策将更加注重系统性风险防控。

3. 城投信用分析框架的调整

• 核心逻辑仍在于以区域为单位的地方政府救助意愿和能力。
• 强调地方政府的自觉性，同时需考虑个体城投平台的职责和使命。

4. 城投未来风险关注点

• 隐性债务化解进程：地方隐性债务的清理进度将直接影响城投信用状态。
• 银保监会15号文执行情况：该文件对银行流动资金贷款和隐性债务置换进行了规范，其执行力度是观察城投风险的重要指标。

四、风险提示

• 政策变化超预期
• 城投信用风险事件超预期
• 流动性环境收紧

五、结论

在当前政策环境下，城投债市场正处于规范与转型的关键阶段。政策既在推动主动淘汰，也在努力避免系统性风险，体现出“有压有保”的基本逻辑。投资者需关注区域救助能力和个体职责，合理评估城投信用风险。窗口期内，城投债信用状态仍具备稳定基础，可保持适度参与。