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寻找失去弹性的周期之美 —— 石油化工行业观点及投资展望

核心内容

本报告分析了2017年石油化工行业的供需格局、价格弹性变化及投资前景，指出原油价格处于中性区间，石化产品价格弹性下降，投资应关注确定性的估值溢价。

主要观点

1. 原油市场再平衡

• 油价处于中性区间：2014年起油价下跌主要由供给过剩驱动，美国和OPEC是主要增量来源。
• OPEC减产效果有限：OPEC在2016年11月达成冻产协议后，产量并未显著下降，反而库存仍处于高位，市场对减产效果信心不足。
• 页岩油复产影响油价：美国页岩油在油价反弹后迅速恢复生产，抵消了OPEC减产带来的影响，预计油价将在45~60美元/桶之间波动。
• 非OPEC减产执行率低：非OPEC国家如俄罗斯和墨西哥减产执行率相对较低，未能有效支撑油价。

2. 石化产品需求结构化改变

• 需求增长不均：2011-2016年间，部分化工品如甲醇、PX、聚丙烯等需求增速较快，但房地产相关产品如苯乙烯、PVC等需求明显下滑。
• 聚乙烯、聚丙烯主导需求：聚乙烯和聚丙烯是石化产品的主要下游，需求稳定增长。
• 终端需求增强：2016年家电产量增长明显，塑料制品需求增强，推动石化产品价格波动。

3. 原料多元化与价格弹性下降

• 乙烯原料多元化：全球乙烯产能增长，乙烷路线占比上升，降低了石化产品价格弹性。
• 丙烯产能扩张：丙烷脱氢（PDH）路线成为新增丙烯产能的重要来源，预计未来产能将逐步释放。
• 丁二烯需求不确定性：丁二烯需求受天然橡胶替代影响较大，且价格受on-purpose工艺限制。
• 甲醇长期紧缺：甲醇价格受MTO工艺影响较大，预计在MTO成本区间波动。

4. 投资与展望

• 行业盈利趋于稳定：石化行业盈利改善，新增产能投放放缓，行业利润趋于稳定。
• 估值溢价机会：寻找具有稳定ROE和良好现金流的石化企业，如中国石化、上海石化、华锦股份等。
• 推荐标的：建议布局油气上游产业链（如通源石油、新奥股份）及LNG相关企业（如恒通股份、中天能源），同时关注优质成长股（如康普顿）。
• 投资逻辑：关注油价温和震荡、石化产品价格弹性下降及供需再平衡趋势。

关键信息

• 原油供需再平衡：OPEC减产未能有效降低库存，页岩油复产抵消减产效果，预计油价将保持中性区间。
• 石化产品价格弹性下降：原料多元化和工艺优化导致产品价格难以形成趋势性波动，需关注估值体系。
• 估值体系变化：EV/EBITDA成为更合理的估值指标，关注龙头企业ROE和现金流。
• 未来产能投放：2017-2019年全球乙烯、丙烯新增产能有限，但需求仍有望增长，需关注新产能释放节奏。
• 投资风险提示：油价波动、美国页岩气化工集中投产、政策变化等。

估值与盈利预测

结论

石化行业面临供需再平衡和价格弹性下降的双重挑战，油价处于中性区间。投资应关注具有稳定盈利能力和良好现金流的企业，以及受益于油价温和上涨和产能释放的标的。未来五年，石化行业盈利将趋于稳定，估值溢价机会显现，需关注行业龙头及估值体系的变化。