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山西汾酒公司点评：经营具备韧性，关注腰部产品发力

业绩表现

2025年H1公司实现营业收入239.64亿元，同比增长5.35%，归母净利润85.05亿元，同比增长1.13%。2025年Q2营业收入同比增长0.45%，但归母净利润同比下降13.5%，业绩表现分化。产品结构上，汾酒收入增长5.75%，其他酒类收入下降10.55%，腰部品类承压。省外市场表现优于省内，收入同比增速达6.15%，但经销商数量有所削减，渠道调整持续。

战略与费用投放

公司全面推进“全国化2.0”战略，通过30个重点广宣项目与终端激励体系强化品牌传播与渠道管理。在费用端，2025年H1管理费用率下降，但销售费用率略有上升，反映精细化运营与电商渠道投入。

毛利率与财务亮点

H1毛净利率同比小幅下行，Q2降幅扩大至3.21/4.03个百分点，合同负债增至59.83亿元，显示部分渠道回款增强。现金流表现平稳，经营性净现金流达59.8亿元。

盈利预测与估值

下调2025-2027年收入与净利润增速，基于政商务消费压力及省外市场费用加大，预计EPS分别9.97、10.51、11.51元，2026年PE维持买入评级（19倍）。

风险与建议

全国化进展、消费复苏不及预期为风险点，建议密切关注腰部产品动销及费用效率释放能力。