深度报告-20211220-上海证券-恒玄科技-688608.SH-TWS品牌大潮开启_音频SOC龙头弹性大_28页_3mb

上海证券关于恒玄科技的分析报告总结

核心内容概述

本报告首次对恒玄科技进行覆盖，重点分析其作为全球智能音频SOC龙头在未来3年的成长弹性。报告指出，随着TWS（真无线立体声）耳机的快速品牌化，恒玄科技在安卓品牌TWS SOC市场的份额有望持续提升，成为主要受益方。同时，公司也在智能手表和音响/家居产品领域拓展，进一步打开成长空间。

主要观点

• 行业趋势：TWS耳机已成为智能可穿戴设备中首个过亿单品，2021年全球出货量达5.9亿副，预计2023年将突破9亿台。安卓品牌TWS的配售率有望从2020年的12.8%提升至23年的33.7%，长期可能达到80%。
• 市场增长：TWS SOC市场预计在2019年至2023年间实现38%的年复合增长率，市场规模将从26.9亿元增长至71亿元。恒玄科技在该领域的营收预计从5.3亿元增长至41亿元，复合增速达67%。
• 竞争优势：恒玄科技凭借本土化、制程领先、系列化和快速迭代，成功突破国内品牌并向海外品牌客户拓展。其产品在技术、客户覆盖和产业链布局方面均具有领先优势。
• 盈利预测：预计2021-2023年恒玄科技将实现归母净利润4.8/7.2/11.9亿元，对应EPS分别为4.03/6.01/9.92元，PE值分别为69.1/46.3/28.1倍。
• 风险提示：存在晶圆代工厂商持续涨价的风险，以及产品迭代速度不及竞争对手的风险。

关键信息

公司背景

• 成立于2015年，专注于AIOT场景下的语音SOC芯片产品。
• 产品应用于智能蓝牙耳机、Type-C耳机、智能音箱、智能家居、智能手表等领域。
• 2021年推出用于智能音箱和智能手表的芯片，拓展第二增长曲线。

股权结构

• 股权集中，管理层实际控股，合计控制公司33.86%的表决权。
• 阿里、小米和地方政府背景资金在IPO前入股。

研发团队

• 核心创业团队来自RDA数字IC部门，经验丰富。
• 研发人员数量占比达81.48%，研发人均薪酬和创利能力处于行业头部。

TWS市场分析

• TWS耳机结构包含主耳机、副耳机和充电盒，解决了同步连接问题。
• 2021年全球TWS出货量达5.9亿副，预计2023年将突破9亿台。
• 安卓品牌TWS配售率有望提升至80%，白牌占比将从69%降至43%。

TWS SOC市场格局

• 主控芯片是TWS耳机的核心，影响连接稳定性、功耗和延迟。
• 恒玄科技在安卓品牌TWS SOC市场占据重要份额，预计2023年市占率将达57%。
• 高通和联发科（络达）是主要竞争对手，但恒玄在性能和成本方面更具优势。

盈利预测

• 营业收入：预计2021-2023年分别为1,939/3,239/5,143亿元，年增长率分别为82.7%/67.0%/58.8%。
• 归母净利润：预计2021-2023年分别为484/721/1,190亿元，年增长率分别为143.8%/49.2%/65.0%。
• 毛利率：预计2021-2023年分别为39.3%/38.3%/39.6%，整体保持稳定。

投资建议

• 首次覆盖给予“买入”评级，预计公司将在TWS SOC和智能手表等领域持续受益，成长空间较大。

附录：重要数据预测与估值

盈利预测分业务情况

风险提示

• 晶圆代工厂商涨价：公司成本中60%为晶圆采购，若代工厂持续涨价，将对毛利率造成压力。
• 产品迭代速度：智能音频和智能手表SOC产品处于品牌化关键期，需保持快速迭代以维持竞争优势。

总结

恒玄科技凭借其在TWS SOC市场的领先地位和在智能手表等领域的拓展，具备良好的成长潜力。随着安卓品牌TWS的快速品牌化，公司有望在市场份额和毛利率上持续提升，成为智能音频和AIOT领域的核心受益方。