20130325-中国银河-康恩贝-600572.SH-内生与外延式双轮驱动的现代植物药品牌企业_26页_1mb

报告摘要

公司深度报告总结：康恩贝（中药）

核心内容

康恩贝是一家民营控股的现代植物药品牌企业，其前身是成立于1969年的兰溪制药厂，2004年在沪市主板上市。2012年公司销售收入约27亿元，其中植物药占54%的收入比重和56%的毛利比重，成为公司主要利润来源。公司产品涵盖泌尿、心脑血管、消化、抗微生物等多个领域，拥有“前列康”、“天保宁”等知名品牌，以及多达49个基药品种和153个医保品种。

公司通过内生增长与外延式扩张的“双轮驱动”策略，实现业绩增长。内生增长主要依赖成熟产品的稳定销售，而外延式扩张则通过收购潜力品种和产业链上下游企业来提升业绩增速。2012年公司通过收购伊泰药业引入销售潜力达10亿级的大品种“麝香通心滴丸”，并逐步整合多个子公司，提高整体经营效率。

主要观点

内生增长：公司大部分产品属于OTC、处方药或“双跨”的成熟品种，增长稳定。2012年多个产品实现80%左右的销售增速，包括天保宁、阿乐欣和牛黄上清胶囊。
外延式扩张：通过收购伊泰药业、云南雄业和云南希陶药业，公司引入多个潜力品种，丰富产品线，提升品牌影响力和市场竞争力。
营销整合：公司正整合销售平台，包括基药线、OTC线和处方药线，提升销售效率，释放产品潜力。
大品种战略：公司正推进大品种战略，目标是打造1-2个10亿级大品种，以及多个5-10亿级品种，从而带动销售规模发生质变。
定增提升控制力：2012年公司通过定增提升大股东持股比例至33.32%，为并购整合和未来发展铺平道路。

关键信息

财务指标（单位：亿元）

指标	2012	2013E	2014E	2015E
营业收入	27.34	34.03	43.22	55.54
净利润	2.96	3.88	5.01	6.45
毛利率	66.7%	67.5%	67.6%	67.7%
ROE	13.6%	18.0%	19.4%	20.5%
每股收益（元）	0.37	0.48	0.62	0.80
P/E	34.19	26.05	20.20	15.68
P/B	4.65	4.69	3.92	3.22
EV/EBITDA	19	16	12	10

产品与市场

泌尿领域：拥有前列康、天保宁等知名品牌，产品线丰富，包括普乐安片、胶囊、盐酸坦洛新缓释胶囊等。2012年天保宁销售收入达1.67亿元，同比增长60%。
心脑血管领域：拥有天保宁、麝香通心滴丸、天保康、可达宁等产品，其中麝香通心滴丸为公司收购的独家品种，预计2016年销售规模可达5亿元。
消化系统用药：肠炎宁、金奥康等产品销售稳定，2012年肠炎宁销售收入2.43亿元，同比增长19.4%。
抗微生物与保健品：部分产品如牛黄上清胶囊增长迅速，但保健品板块因市场竞争加剧和销售模式转型而出现亏损，2012年亏损达1750万元。

营销与整合

公司通过整合多个销售平台，提升销售效率，包括康恩贝销售公司、英诺珐、上海康恩贝等。
2013年公司预计销售费用率略有上升，但未来将呈现先升后降的趋势。
公司剥离亏损保健品资产，提升整体盈利能力。

投资建议与风险

投资建议：2013年公司动态PE约为24倍，估值较低。预计2013-2015年EPS分别为0.48元、0.62元和0.80元，对应PE分别为26X、20X和16X。上调评级至“推荐”。
风险因素：营销整合未达预期、外延式收购标的稀缺，可能影响公司业绩增长。

产品梯队规划

级别	产品	预计2013年销售收入（亿元）	预计2014年销售收入（亿元）
10亿及以上	麝香通心滴丸	1.4	2.8
5-10亿	前列康、天保宁、肠炎宁、金奥康、阿乐欣	3.37	3.88
3-5亿	珍视明、牛黄上清胶囊、汉防己甲素	0.79	0.89