宏观深度研究：有关边际宽松一些“技术问题”答疑-20210713-华泰证券-18页_1mb

有关边际宽松一些“技术问题”答疑总结

核心内容概述

本文是华泰研究团队对2021年7月宏观政策调整及后续影响的分析，围绕“边际宽松”这一政策基调，探讨了财政与货币政策的表现、降准的信号意义、社融与M2增长趋势、流动性管理工具及政策对经济数据与增长前景的影响。研究强调，尽管政策存在边际宽松迹象，但总体仍保持审慎，避免“大水漫灌”，并指出外需下降与政策效果持续性是主要风险。

主要观点

1. 宏观政策基调：

   • 下半年宏观政策可能呈现边际宽松，但总体仍延续“托而不举”的思路。
   • 政策宽松主要针对内需疲软和中小微企业，而非全面刺激。

2. 全面降准的信号与实际意义：

   • 本次降准释放1万亿元流动性，部分对冲MLF到期和税期流动性缺口，具有明确的信号意义。
   • 虽然实际效果需观察，但其作为“永久性”工具，有助于降低融资成本和促进信贷扩张。

3. 政策宽松的体现：

   • 财政层面：财政赤字同比收缩幅度收窄、财政存款增速下降，显示财政政策边际宽松。
   • 货币层面：社融和M2的环比增长是衡量宽松效果的重要指标，5月已开始回升。

4. 财政边际宽松对货币总量的影响：

   • 财政紧缩是2021年前5个月社融和M2增长减速的主要原因。
   • 若财政边际宽松，将推动货币总量企稳回升，成为影响总需求的关键变量。

5. 其他政策工具：

   • 针对小微企业、绿色金融、制造业等领域的“精准滴灌”政策值得期待。
   • 包括结构性降准、再贷款再贴现、普惠金融定向降准、碳减排再贷款工具等。

6. 货币政策的“松”与“紧”：

   • 广义流动性指社融与M2的环比增速，狭义流动性指短期利率。
   • 财政紧缩导致广义流动性收紧，狭义流动性宽松，但两者不完全一致。

7. 政策宽松与经济数据的关系：

   • 政策超预期宽松可能影响资产价格，但不必然导致经济数据明显低于预期。
   • 市场是前瞻性的，政策信号和先行指标（如社融、M2增速）是预期变化的主要驱动因素。

关键信息

一、宏观政策调整背景

• 外需增长走平：6月制造业PMI中出口分项回落，美国制造业PMI也有所下降。
• 内需动能减弱：地产、基建投资及可选消费（如汽车、手机）增速放缓。
• 财政紧缩：2021年1-4月财政赤字同比累计收缩约2.2万亿，5月收缩幅度收窄。
• 货币政策“托而不举”：避免过度宽松，同时通过降准等工具支持实体经济。

二、全面降准的信号意义与实际影响

• 降准释放流动性：1万亿，对冲MLF到期及税期缺口。
• 信号意义明确：释放政策边际宽松信号，但实际效果需结合其他工具。
• 其他流动性管理工具：
  • 增加公开市场投放
  • 降低财政存款增速
  • 外汇流入
  • 再贷款与再贴现

三、财政边际宽松的关键作用

• 财政赤字节奏：2021年财政赤字可能呈现“前低后高”趋势，6-12月财政赤字率或同比扩张。
• 社融增速：2021年1-5月社融同比增速下降2.3个百分点，其中1.5个百分点由财政相关融资减少造成。
• 财政存款变动：5月起财政存款增速快速下行，减轻对M2和社融的挤出效应。

四、“精准滴灌”政策

• 小微企业支持：普惠金融定向降准、再贷款再贴现、信用贷款支持计划等。
• 绿色金融：碳减排再贷款工具可能推出，支持清洁能源、节能环保等领域。
• 制造业支持：扩大中长期贷款规模，提高贷款比重，延续至“十四五”期间。

五、流动性与利率变化的区分

• 广义流动性：关注社融与M2的环比变化，反映内需和通胀的前瞻性。
• 狭义流动性：关注短期利率与长债利率，受财政紧缩与债券供给影响。
• 政策宽松与利率下行：政策宽松不必然导致短端利率进一步下行，需关注债券供给与市场预期。

风险提示

• 外需下降超预期：若全球疫情再度恶化或新兴经济体复苏快于预期，将影响出口。
• 政策效果不持续：若国内政策再次边际收紧，或美联储缩减QE，可能削弱内需提振效果。

附录：图表目录

• 图表1：制造业PMI中出口分项回落
• 图表2：近期外需增长环比开始走平
• 图表3：房贷利率连续5个月上升
• 图表4：房地产投资和新开工增速放缓
• 图表5：专项债用途为借新还旧，对基建支持有限
• 图表6：PPI与核心CPI之间的剪刀差高企
• 图表7：汽车和手机等可选消费疲弱
• 图表8：历次国常会提到“降准”与央行实际降准动态
• 图表9：金融机构实际操作加权平均准备金率下降至9.4%
• 图表10：1季度大行、尤其是股份行利差扩张
• 图表11：下半年有4.15万亿MLF到期
• 图表12：7月税期流动性缺口可能较大
• 图表13：社融同比增速领先名义GDP增长约3个季度
• 图表14：2021年1-4月财政赤字同比收缩约2.2万亿
• 图表15：2020年财政扩张节奏“前高后低”
• 图表16：2020年财政赤字进度“前高后低”
• 图表17：即使全年完成8成预算赤字，6-12月财政赤字率也将同比扩张
• 图表18：财政存款增速自5月起快速下行
• 图表19：预计2021年底M2增速为8.2%
• 图表20：预计2021年底社融增速为11%
• 图表21：2021年5月地方债和信用债对社融贡献下降
• 图表22：4月财政存款上升挤出基础货币，拖累M2增速
• 图表23：央行近年来历次降准一览
• 图表24：近期针对小微企业的优惠政策总结
• 图表25：3月以来狭义层面流动性超预期宽松
• 图表26：6月至年底政府债净发行量同比可能小幅上升
• 图表27：6月经济数据预测

结论

本文通过对2021年7月政策调整的详细分析，指出宏观政策已开始边际宽松，但整体仍保持审慎。财政与货币政策的协同作用逐渐显现，特别是财政边际宽松对货币总量走势有关键影响。投资者应关注社融与M2的环比变化，以判断政策效果。同时，需警惕外需下降及政策效果持续性风险。