CRMW系列专题之一：微观视角谈CRMW，甲之蜜糖，乙之鸡肋-20190109-招商证券-12页_1mb

债券市场专题报告总结：CRMW微观视角分析

核心内容

本报告围绕信用风险缓释凭证（CRMW）的微观市场表现展开分析，探讨其在当前“政策市”环境下的特点与市场参与者的投资逻辑。CRMW作为信用风险缓释工具的一种，旨在通过分离和转移信用风险，提升民企债券的市场可得性与投资吸引力。然而，其实际收益与市场流动性不足，导致非银机构参与意愿较低，而商业银行则在资本缓释方面受益，但受制于复杂的资本计提规则。

主要观点

1. CRMW的市场特点

• 标的券主体评级与隐含评级两极分化
  当前挂钩CRMW的标的券主体评级85%集中在AA+及以上，但其隐含评级多在AA及以下，说明市场对其信用风险的评估普遍偏低。

• “保费”/覆盖规模与等级成反比
  主体评级越低，CRMW的创设费率越高，覆盖规模也越大，但定价缺乏市场化基准，可能影响其推广。

• 标的券期限较短
  大部分标的券为半年至1年期短融，与CRMW的“保险”期限不匹配，难以满足民企短期融资需求。

• 认购强劲但收益率偏低
  虽然CRMW挂钩标的券的中标利率低于同条件民企短融，但认购热情高涨，偏离投标上限40bp-60bp，说明投资者对信用风险隔离存在一定需求。

关键信息

2. 投资者视角下的CRMW价值

非银机构的“鸡肋”困境

• 实际收益率低
  非银机构单独购买裸券或一比一购买CRMW与标的券，收益率均偏低，部分甚至与二级估值吻合，缺乏利差。

• 流动性不足
  CRMW的定价机制与市场流动性限制，使得非银机构难以从中获取超额收益。

商业银行的“蜜糖”机遇

• 资本缓释优势
  商业银行通过购买CRMW和标的券的组合，可降低风险资本计提比例，提高综合收益。

• 权重法实践差异
  虽然部分银行将CRMW挂钩标的券按25%权重计提风险资本，但整体仍受制于复杂的资本规则，持债意愿受到抑制。

• 互买模式的潜在收益
  商业银行作为CRMW的买卖双方，可获取保费收益，提升综合投资回报。

机会与策略

3. 非银机构的潜在策略

• 关注发行CRMW主体的其他存量券
  通过观察CRMW发行主体的其他二级存量券表现，可能捕捉到资本利得机会。

• 提前布局可能发行CRMW的民企主体
  建议从授信额度和资产规模两个维度筛选，优先关注资产规模大、授信靠前的民企主体。

总结与展望

• CRMW的政策依赖性明显
  自2019年10月重启以来，CRMW发行量和认购量双高，但缺乏合理的定价基准，难以脱离政策支持。

• 市场参与差异显著
  非银机构因收益率低、流动性差而参与意愿不足；商业银行则在资本缓释方面受益，但受限于计提规则，实际操作中收益有限。

• 未来发展方向
  若政策支持减弱，CRMW可能再次面临市场冷遇。但在信用宽松时期，CRMW仍具备一定的政策优势，建议投资者关注其与二级存量券的联动效应，合理参与以博取价差。

风险提示

• 监管超预期
  CRMW相关政策可能面临调整，影响市场参与度。

• 行业风险超预期
  民企信用风险释放可能冲击CRMW的保障效果。

分析师信息

• 尹睿哲
  中国人民大学金融学博士，招商证券研发中心首席债券分析师。

• 李豫泽
  同济大学产业经济学硕士，招商证券研发中心债券分析师。

信用评分符号与定义

重要声明

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