CRMW系列专题之一_微观视角谈CRMW_甲之蜜糖_乙之鸡肋_12页_759kb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告围绕信用风险缓释凭证（CRMW）的发行与投资价值展开分析，重点探讨其在当前政策环境下对不同金融机构的影响与作用。CRMW作为信用风险缓释工具的一种，旨在通过“保险”形式降低信用风险，提高民企债券的可投资性。然而，其实际收益与市场接受度仍存在较大争议。

主要观点

1. CRMW的特点

• 标的券主体评级与隐含评级的两极分化：85%的标的券主体评级集中在AA+及以上，但隐含评级多在AA及以下，显示市场对民企信用的担忧。
• “保费”/覆盖规模与等级成反比：主体评级和隐含评级越低，需缴纳的保费越高，实际发行量也越大，覆盖比例更高。
• 标的券期限较短：大部分标的券为半年至1年期短融，期限偏短，与“保险”时间不匹配，难以满足民企长期资金需求。
• 认购强劲但收益率偏低：挂钩CRMW的标的券中标利率显著低于一般民企短融，偏离投标上限约40bp-60bp，但综合收益仍偏弱。

2. 非银机构的“鸡肋”现状

• 实际收益不高：扣除创设费率后，风险隔离收益率偏低，难以吸引非银机构参与。
• 缺乏流动性：一级打新二级出券的操作性受限，裸券流动性较差。
• 博取资本利得的局限：若标的券期限较短，非银投资者难以在二级市场获取显著收益。
• 策略建议：关注CRMW发行主体的其他二级存量券，若标的券期限较长，可博取资本利得。同时，提前筛选可能发行CRMW的民企主体，结合授信与资产规模进行判断。

3. 商业银行的“蜜糖”机会

• 资本缓释优势：商业银行通过购买CRMW和标的券组合，可实现风险资本的缓释，降低持债成本。
• 权重法的实践：多数银行采用25%的权重计提风险资本，使风险隔离收益率与国债收益率差距缩小。
• 互买模式的收益：商业银行作为买方和卖方，可通过互买模式获取保费，提高综合收益。
• 局限与风险：收益率偏低、资本计提复杂，削弱持债意愿，实际操作中可能仅是“牺牲收益率换担保贷款”。

关键信息

• CRMW的定价问题：缺乏坚实定价基准，折算费率收益难以吸引非银机构。
• 政策依赖性强：当前CRMW的发行与认购表现得益于政策支持，若政策退场，其市场地位可能再次动摇。
• 市场接受度低：CRMW虽有政策背书，但未能形成市场化定价机制，投资者参与意愿有限。
• 投资策略建议：对于非银机构，可关注CRMW发行主体的其他存量券；对于商业银行，可利用CRMW进行资本缓释，但需注意操作复杂性。

总结

自2019年10月重启发行以来，CRMW在政策支持下展现出一定的市场活力，发行量和认购形成双强格局。然而，其缺乏合理的定价基准，折算费率收益不足，难以吸引非银机构广泛参与。对于商业银行，CRMW提供了资本缓释的机会，但权重法的限制和收益率偏低问题，仍制约其大规模参与。因此，CRMW的可持续发展依赖于政策的持续支持，若政策退场，其市场地位可能再度下滑。建议投资者密切关注CRMW发行主体的信用状况与资产规模，以适当参与二级市场，博取价差收益。

风险提示

• 监管政策超预期变化
• 行业信用风险超预期释放

分析师信息

• 尹睿哲：中国人民大学金融学博士，招商证券研发中心首席债券分析师
• 李豫泽：同济大学产业经济学硕士，招商证券研发中心债券分析师

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声明

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