固定收益主题报告：一季度信用债“双高”的背后-20200410-安信证券-10页_700kb

2020年一季度信用债发行与净融资情况总结

核心内容

2020年一季度，中国信用债发行和净融资规模均创下历史新高。一季度信用债发行3051只，金额总计3.09万亿元，同比增加8653亿元。净融资额为1.77万亿元，是去年同期的2.5倍，超过了2019年前三季度的净融资总额。这一规模也比2016年第一季度净融资额多出3272亿元。

主要观点

1. 发行与净融资结构特点

• 产业债为主：一季度信用债发行和净融资增量中，约72%和67%来自产业债，其余来自城投债。
• 行业分布：产业债增量主要集中在建筑、综合、交运、采掘、公用事业、化工等行业。
• 评级分布：AAA评级主体贡献了发行量增量的67%和净融资增量的51%。
• 期限分布：3年以内期限债券贡献了发行和净融资增量的70%。
• 超AAA主体表现：国家电网、中石油、南方电网和中央汇金等四个超AAA主体发行和净融资量明显回升，占AAA主体总规模的10%左右。
• 发债主体变化：1551个发债主体中，有197个主体（13%）在2019年未发债，47个主体连续两年未发债。

2. 供给冲击分析

• 国常会目标：国常会提出“公司信用类债券净融资多增1万亿元”的目标，但预计全年信用债净融资额不会大幅超过3.2万亿元。
• 历史对比：相比2015年和2016年，2020年信用债净融资增量规模不大，且一季度的高融资已预示年内供给高峰可能已过。
• 融资用途：一季度信用债主要用于补充短期流动性和偿还到期债务，但随着复工复产加快和到期规模下降，预计后续供给压力将边际减弱。

3. 信用债与市场行情关系

• 无必然联系：信用债供给增加并不一定导致市场估值压力，如2015年二季度至2016年一季度，信用债供给上升的同时，收益率却持续走低。

关键信息

• 发行量：一季度发行3051只信用债，总金额3.09万亿元。
• 净融资额：一季度净融资1.77万亿元，同比增加2.5倍。
• 供给压力：预计2-4季度净融资量在1.5万亿元左右，低于历史同期水平。
• 风险提示：利率波动和信用风险超预期可能对市场产生影响。

结论

一季度信用债“双高”主要由产业债增长、AAA评级主体主导、中短期债券发行以及部分长期未发债主体重新参与发行等因素驱动。尽管国常会提出净融资多增1万亿元的目标，但考虑到历史数据和市场环境变化，年内信用债供给高峰可能已过，后续供给压力或将缓解。此外，信用债供给与市场行情之间并无直接联系，需谨慎看待其对估值的影响。

风险提示

• 利率波动超预期
• 信用风险超预期

图表目录（摘要）

• 图1：一季度信用债发行量创新高（亿元）
• 图2：一季度各类型信用债发行金额（亿元）
• 图3：一季度信用债净融资量创新高（亿元）
• 图4：分城投和产业看，2020Q1信用债发行与净融资同比增量来源
• 图5：各行业一季度发行量同比变化（亿元）
• 图6：各行业一季度净融资量同比变化（亿元）
• 图7：分评级看，2020Q1信用债发行与净融资同比增量来源
• 图8：四个超AAA主体单季度信用债发行量变化（亿元）
• 图9：四个超AAA主体单季度信用债净融资量变化（亿元）
• 图10：AAA主体每季度发行量和净融资量中，四个超AAA主体占比情况
• 图11：分期限看，2020Q1信用债发行与净融资同比增量来源
• 图12：197个时隔1年发债主体评级分布
• 图13：1354个连续发债主体评级分布
• 图14：历年信用债净融资规模（亿元）
• 图15：历年2-4季度信用债净融资规模（亿元）
• 图16：2020Q1城投债募集资金用途分类
• 图17：2020Q1产业债募集资金用途分类
• 图18：5-7月份信用债到期规模明显下降
• 图19：信用债供给放量并不一定会对估值产生压力