20210810-国元证券-宏观研究报告_更为棘手的通胀形势_通胀对利率的别样影响_9页_1mb

文档总结：更为棘手的通胀形势与利率影响

核心内容

本报告主要分析当前通胀形势对利率的影响，重点关注PPI（工业品出厂价格指数）和CPI（消费者价格指数）的变化趋势，以及这些变化如何与货币政策和企业资本开支相互作用，从而影响利率水平。

主要观点

1. PPI的上涨趋势仍有可能持续

• PPI环比可能不会很快跌破去年同期水平，即0.4%。因此，PPI同比仍有进一步上升的空间。
• PPI可能在11月升至11%左右，这与季节性规律和上游采掘价格的强劲表现有关。
• 采掘价格的环比表现优于全盘PPI，显示PPI的上行动力仍在。
• PPI环比可能已见顶，预计在2022年5月达到本轮最高点，而同比顶部可能出现在2022年11月。

2. CPI的涨势趋于清晰

• CPI目前处于食品价格增长低于非食品价格增长的不稳定结构，这通常意味着CPI即将接近底部。
• 猪肉价格的下跌速度创历史新高，是推动CPI向上收敛的主要因素。
• 猪粮比已降至历史低位，表明猪肉价格可能已接近底部，具备反弹潜力。
• 生猪存栏速度持续下降近一年，预示猪肉价格增长正在筑底。
• CPI与货币政策的关联减弱，原因在于恩格尔系数的下降，居民生活成本与CPI的关系不再紧密。

3. 通胀对利率的别样影响

• 利率与工业企业收入密切相关，而非仅仅由货币政策决定。
• 当前工业企业收入增长与利率出现明显裂口，资金大量流入债市，导致利率下行压力。
• 若PPI继续上行，工业企业收入增长将维持，从而支撑利率上行。
• 通胀通过增加企业资本开支间接影响利率水平，这成为利率变化的内生变量。

关键信息

PPI走势预测

• PPI环比可能在2022年5月见顶（1.6%）。
• PPI同比可能在2022年11月升至11%左右。
• PPI上涨动力来自上游采掘价格的持续增长。

CPI走势分析

• CPI的不稳定结构表明其可能接近底部。
• 猪肉价格的下跌是当前CPI上涨的主要驱动力。
• 恩格尔系数下降导致CPI对货币政策的影响力减弱。

利率影响机制

• 利率与工业企业收入波动密切相关，是内生变量。
• 当前资金大量流入债市，导致利率与企业收入出现裂口。
• 若PPI继续上行，企业收入增长将维持，利率存在上行压力。

风险提示

• 货币政策超预期：央行可能采取不同于预期的货币政策调整。
• 经济复苏超预期：经济复苏速度可能超出市场预期，从而影响通胀与利率走势。

主要市场数据（截至某时点）

相关研究报告

• 《经济衰退也许是个皇帝的新衣：我们在赌什么》（2021.08.09）
• 《躺平的碳达峰——通胀之论（三）》（2021.08.07）

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