深度报告-20260131-东方证券-众生药业-002317.SZ-众生药业首次覆盖报告_中药基本盘稳健_创新管线步入收获期_25页_1mb
报告摘要
中药基本盘稳健，创新管线步入收获期
核心内容
众生药业是一家以特色中成药为基础、高端仿制药为依托、创新药为引领的医药企业，具备多层次研发体系。公司2024年因资产减值损失计提导致利润承压，但2025年前三季度归母净利润同比增长 $68.4%$，已有所恢复。
主要观点
- 双轮驱动：公司中药与化药业务并重，中药基本盘在集采影响逐渐出清，化药创新药进入临床后期，具备大品种和出海潜力。
- 创新药表现优异：RAY1225注射液和昂拉地韦片已进入临床后期，II期数据表现优于替尔泊肽，具备显著的市场竞争力和商业潜力。
- 中药品种恢复增长：复方血栓通胶囊和脑栓通胶囊在集采后销售逐步企稳回升，公司已将脑栓通胶囊列为首家中药二级保护品种，提升产品竞争力。
关键信息
产品布局
-
中成药：
- 复方血栓通胶囊：原研独家剂型，连续多年在国内眼科内服中成药市场占有率第一，2024年样本医院销售额为5.4亿元，同比下降 $23.5%$，但2025年预计恢复增长。
- 脑栓通胶囊：基于“毒损脑络”理论，2016-2024年样本医院销售额复合增长 $11.8%$，2024年销售额达2.62亿元，同比增长 $36.5%$。
- 其他中成药包括复方丹参片、清热祛湿颗粒等，均在国家医保目录和基药目录中。
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化药：
- 昂拉地韦片：治疗成人单纯性甲型流感的创新药，2025年5月获批上市，III期临床数据优于奥司他韦，已进入国家医保目录。
- RAY1225注射液：GLP-1/GIP双靶点药物，治疗超重/肥胖、糖尿病，II期临床数据表现优异，具有出海和BD潜力。
- RAY0221注射液：GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂，具有超长效用药潜力，处于临床申请阶段。
- 其他化药包括来瑞特韦片、羧甲司坦口服溶液、头孢克肟分散片、硫糖铝口服混悬液等，均为国家医保目录品种。
研发与激励机制
- 公司2024年推出员工持股计划，对高管、核心技术及业务骨干进行激励，考核指标包括营业收入和创新药研发进展。
- 2025年公司研发投入率下降至 $2.9%$，费用管控良好，销售费用率从 $38.7%$ 下降至 $33.7%$，管理费用率从 $6.0%$ 下降至 $5.1%$。
盈利预测与投资建议
- 盈利预测（2025-2027年）：
- 归母净利润分别为 $2.9 / 3.5 / 4.1$ 亿元，同比增长 $195.2% / 22.2% / 18.1%$。
- 每股收益分别为0.34、0.41、0.48元。
- 采用PE估值，参考行业平均市盈率，给予公司2026年57倍PE，对应目标价23.37元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
- 研发进展不及预期
- 市场竞争加剧
- 医药政策变化
- 中药材价格成本上升
财务数据
| 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 2,611 | 2,467 | 2,803 | 3,126 | 3,447 |
| 同比增长(%) | -2.5% | -5.5% | 13.6% | 11.5% | 10.3% |
| 营业利润(百万元) | 299 | (280) | 364 | 440 | 516 |
| 同比增长(%) | -20.2% | -193.7% | 230.0% | 20.9% | 17.2% |
| 归母净利润(百万元) | 263 | (299) | 285 | 348 | 411 |
| 同比增长(%) | -18.3% | -213.6% | 195.2% | 22.2% | 18.1% |
| 每股收益（元） | 0.31 | (0.35) | 0.34 | 0.41 | 0.48 |
| 毛利率(%) | 58.6% | 56.0% | 56.2% | 56.0% | 55.4% |
| 净利率(%) | 10.1% | -12.1% | 10.2% | 11.1% | 11.9% |
| 净资产收益率(%) | 6.5% | -7.2% | 7.2% | 8.5% | 9.5% |
| 市盈率 | 61.3 | (53.9) | 56.6 | 46.3 | 39.2 |
| 市净率 | 3.7 | 4.1 | 4.1 | 3.9 | 3.6 |
股价表现
| 时间 | 绝对表现(%) | 相对表现(%) |
|---|---|---|
| 1周 | -11.05 | -11.13 |
| 1月 | -0.83 | -2.01 |
| 3月 | 9.05 | 9.13 |
| 12月 | 83.24 | 59.94 |
图表目录
- 图1：2021-2024年公司营收整体平稳
- 图2：2024年归母净利润受资产减值影响承压
- 图3：公司中成药收入占比逐年降低，化药占比提升，业务结构更加均衡
- 图4：近年来公司期间费用逐渐下行
- 图5：RAY1225临床II期中体重较基线变化优于安慰剂组
- 图6：RAY1225临床II期中减重达标率优于安慰剂组
- 图7：RAY1225临床II期胃肠道不良反应发生率低于替尔泊肽III期研究数据
- 图8：礼来替尔泊肽上市以来销售额增长迅猛
- 图9：公司早研管线具备差异化
- 图10：NASH可导致慢性肝脏炎症和肝细胞损伤
- 图11：NASH目前仍然无有效治疗药物上市
- 图12：全球NASH患病人数预计以稳定速度增长
- 图13：中国NASH患病人数预计以更快速度增长
- 图14：公司FIC新药ZSP1601片治疗NASH患者的Ib/IIa期临床试验结果积极
- 图15：昂拉地韦治疗成人单纯性甲型流感的III期临床数据表现优异
- 图16：2022-2025年度我国南方省份哨点医院报告的流感样病例%总体回落
- 图17：我国抗流感药物市场疫情后有所回落但仍较大
- 图18：奥司他韦仍为抗流感主流用药（2024年）
- 图19：复方血栓通胶囊为公司的原研独家剂型品种
- 图20：复方血栓通胶囊对冠心病作用机制
- 图21：复方血栓通胶囊国内眼科内服中成药领域市占率第一
- 图22：集采带来复方血栓通胶囊样本医院销售额短期承压
- 图23：复方血栓通胶囊销量保持平稳增长
- 图24：复方血栓通胶囊价格影响逐步出清
- 图25：脑栓通联合常规治疗可改善脑梗死患者神经功能缺损
- 图26：公司脑栓通胶囊样本医院销售额2016-2024年间稳健增长
- 图27：脑栓通胶囊销量持续增长
- 图28：脑栓通胶囊销售单价变化逐步平稳
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