商业贸易行业：海外巡礼之Shopify，私域流量变现的“卖铲人”-20190602-广发证券-30页_2mb

商业贸易行业总结

核心内容

Shopify：私域流量变现的“卖铲人”

Shopify（SHOP.N）是一家加拿大云服务公司，为中小型企业提供全渠道云端商务平台产品及库存管理、物流、CRM等增值服务。截至2018年，Shopify服务全球约175个国家的82万卖家，平台GMV达411亿美元，营业收入10.7亿美元。Shopify通过提供SaaS服务，降低了中小卖家的资金和技术门槛，并通过统一后台管理提升运营效率。

Shopify的SaaS服务分为订阅解决方案和商家解决方案，其中订阅解决方案包含订阅套餐、皮肤和插件，商家解决方案则包括交易手续费、物流及其他增值服务。Shopify通过全球化战略和增值服务提升消费单价，实现了营收的快速增长，2018年营收同比增长59.4%。尽管仍处于亏损阶段，但其经营性现金流健康，盈利路径清晰。

主要观点

1. Shopify的服务模式与优势

• 前端流量：支持Facebook、Instagram等社交媒体和亚马逊等电商平台，实现公域与私域流量的结合。
• 中后台管理：统一后台管理订单、库存和客户关系，提高运营效率。
• 配套服务：提供金融、支付、配送等增值服务，帮助商家拓展业务。

2. 商家粘性与盈利路径

• Shopify的月度账单留存率超过100%，表明商家对平台有较高的依赖性。
• 月度循环收入（MRR）稳健增长，2018年达到4093.2万美元，占总营收的55%。
• 随着规模效应的显现，毛利率持续提升，盈利路径清晰。

3. 国内对标：微盟&有赞

• 微盟和有赞作为国内SaaS服务商，与Shopify模式相似，主要服务中小电商卖家。
• 微盟面临较高的客户流失风险，但通过精准营销服务提升用户粘性。
• 有赞的SaaS服务收入低于微盟，但具备较强的市场扩展能力。

关键信息

1. 电商行业趋势

• 电商仍是增速最快的细分业态，低线级用户的渗透、高性价比品牌的马太效应及存量用户连带消费是主要增长点。
• 2019年4月社零总额同比增长7.2%，其中可选消费疲软，而必需品消费保持稳定增长。

2. 投资策略

• 行业估值修复进入中后期，防御策略仍是主基调。
• 低估值成长股及受益CPI上涨的超市公司是首选。
• 永辉超市因其外延扩张能力强，成为优选标的。

3. 六月组合

• 南极电商、永辉超市、珀莱雅、苏宁易购、周大生被列为六月投资组合。

风险提示

• 宏观经济下行可能影响终端消费需求。
• 传统企业变革面临资金、人才和技术瓶颈。
• 电商持续分流，实体零售承压。
• 集中度提升可能加剧线上竞争。

行业数据

1. 4月社零数据

• 4月社零总额同比增长7.2%，剔除节假日因素后为8.7%。
• 可选消费疲软，其中服装鞋帽增速为-1.1%，化妆品增速为6.7%。
• 电商渗透率提升，实物电商增速为25.0%，电商占比提升至18.6%。

2. 电商增长情况

• 1-4月实物商品网上零售额同比增长22.2%，电商渗透率提升0.4pp。
• 各品类中，食品粮油、日用品等必需品增速稳定，而家电、家具等地产后周期品类增速大幅下滑。

重点公司分析

月度专题

Shopify的商业模式与增长策略

• Shopify通过SaaS服务降低中小卖家运营成本，提高效率。
• 平台服务与增值服务形成互补，提升商家GMV和客单价。
• 通过全球化战略和第三方开发者构建双边网络效应，增强平台粘性与壁垒。

国内对标分析

• 微盟和有赞在国内市场面临更复杂的竞争环境，包括阿里、京东等公域流量入口及多样的竞争对手。
• 有赞与微盟相比，规模较小，但具备较强的外延扩张潜力。

月度投资策略

• 防御仍是主基调，确定性与成长性是重要的防御手段。
• 电商行业增速快，低线用户渗透和品牌马太效应是主要红利来源。
• 超市公司因CPI上涨受益，龙头公司如永辉超市具有较强的α价值。

月度聚焦

珀莱雅

• 珀莱雅通过电商和日化专营店渠道实现快速增长。
• 预计2019-2021年归母净利润分别为3.9亿、5.1亿、6.5亿元。
• 首次覆盖给予“买入”评级，合理价值68.25元/股。

爱婴室

• 爱婴室专注于门店精细化运营，通过外延扩张推动成长。
• 预计2019-2021年总营收分别为26.4亿、32.2亿、38.7亿元。
• 首次覆盖给予“买入”评级，合理价值44.4元/股。

阿里巴巴FY4Q19业绩点评

• 阿里巴巴全年营收增长50.6%，归母净利润增长37.0%。
• 下沉市场和品质升级推动用户增长和人均消费提升。
• 预计2020-2022年收入分别为5156亿、6874亿、8863亿元。
• 合理价值225美元/ADS，维持“买入”评级。

京东1Q19业绩点评

• 京东1Q19收入增长20.9%，Non-GAAP净利润增长超预期。
• 用户数量稳定，ARPU持续提升，毛利率改善。
• 预计2019-2021年收入分别为5531亿、6460亿、7372亿元。
• 合理价值37.7美元/ADS，维持“买入”评级。

风险提示

• 宏观经济下行影响终端消费需求。
• 传统企业变革面临资金、人才和技术瓶颈。
• 电商持续分流，实体零售承压。
• 集中度提升可能加剧线上竞争。

图表索引

• 图1：Shopify发展历程
• 图2：Shopify营收保持快速增长
• 图3：Shopify尚处于亏损但现金流健康
• 图4：Salesforce上市以来PS（TTM）中枢约为9x
• 图5：Shopify上市以来PS（TTM）中枢约为18x
• 图6：Shopify业务板块
• 图7：亚马逊的电商市占率持续上升
• 图8：商家入驻亚马逊的最主要理由为获得流量
• 图9：72%亚马逊第三方商家年收入低于25万美元
• 图10：约半数平台商家对亚马逊渠道高度依赖
• 图11：亚马逊第三方商家选择其他销售渠道的占比
• 图12：不同规模亚马逊第三方商家的渠道选择
• 图13：Shopify卖家数持续快速增长
• 图14：2018年广告支出约占营销费用38%
• 图15：Shopify分地区营收情况
• 图16：非北美卖家比重提高
• 图17：各组群对收入的贡献情况
• 图18：MRR保持稳健增长
• 图19：Shopify不断增加对商户的服务
• 图20：整体GMV规模高速增长
• 图21：商家平均GMV逐年提高
• 图22：平均单商户的收入贡献逐年提升
• 图23：整体货币化率趋稳
• 图24：营收拆分口径增速情况
• 图25：Shopify Payment渗透率不断提升
• 图26：Shopify解决方案收入占比呈上升趋势
• 图27：Plus服务在整体商户的渗透率提升
• 图28：Shopify的分拆毛利率长期呈略微上升趋势
• 图29：Shopify商店提供的App快速增加
• 图30：Shopify商店的APP开发者收入迅速增长
• 图31：Shopify人效逐年提高
• 图32：Shopify期间费用率拆分情况
• 图33：Shopify毛利率尚未覆盖期间费用率
• 图34：微盟集团（02013.HK）的收入构成情况
• 图35：微盟集团（02013.HK）的客户流失率有显著降低
• 图36：微盟集团（02013.HK）分产品毛利率情况
• 图37：微盟集团（02013.HK）SaaS业务每用户收入提升幅度较小
• 图38：中国有赞（08083.HK）的收入构成（2018年，百万元）
• 图39：中国有赞（08083.HK）历史商户情况
• 图40：各板块月涨跌幅（%）
• 图41：按主题子板块涨跌幅
• 图42：按市值子板块涨跌幅
• 图43：主要电商公司月涨跌幅（截至美股5.31收盘）
• 图44：申万行业估值横向对比
• 图45：零售行业历史估值，TTM市盈率（整体法）
• 图46：社零总额、社零电商与百家零售同比增速（%）
• 图47：广发零售行业指数、限额以上零售增速当月增速对比
• 图48：社零分地区：城镇与农村同比增速
• 图49：社零分类型：商品零售与餐饮同比增速
• 图50：实物电商社零与累计同比情况
• 图51：网购社零：吃/穿/用累计同比情况
• 图52：电商累计同比增速、累计占比及基于广发零售指数的累计占比

重点公司估值和财务分析表

结论

Shopify通过SaaS服务赋能中小商户，实现私域流量变现，同时与大平台共生，享受电商红利。国内对标如微盟和有赞同样具备增长潜力，但面临更复杂的竞争环境。电商行业仍为增速最快的细分业态，具备确定性与成长性。在投资策略上，防御仍是主基调，低估值成长股及受益CPI上涨的超市公司为首选。六月组合包括南极电商、永辉超市、珀莱雅、苏宁易购、周大生。