策略专题：通胀上行，股票市场有多值得担心？-20210416-东吴证券-24页_1mb

通胀上行，股票市场有多值得担心？

核心内容

本文分析了2000年以来三轮中美通胀周期对股票市场的影响，指出经济增长预期是决定股市回报的关键因素，而非通胀本身或货币政策。通过回顾2007-2008年、2009-2011年、2017-2018年的历史数据，结合国债收益率和股指回报，发现通胀预期和经济增长预期共同作用于市场表现。

主要观点

• 经济增长预期主导股市走势：通胀与股市回报之间没有直接的负向关系，市场对通胀和货币政策收紧的担忧本质上是对未来经济增长和企业利润的担忧。
• 通胀预期影响盈利预期：无论是通胀预期上行还是下行，其对市场的影响主要通过盈利预期的调整来实现。
• 国内股市对通胀的承受力较强：当前市场对通胀的担忧升温，但若经济增长预期持续，国内股市不会受到货币紧缩的明显冲击。
• 长端利率上行可能压制估值：经济增长预期上行会推动长端利率上升，从而对DCF估值模型的分母产生影响，压制市场估值。

关键信息

1. 2007-2008年：金融危机消灭增长

• 中国市场：通胀预期上行 + 经济增长预期下行 → 股市下跌
• 美国市场：通胀预期下行 + 经济增长预期下行 → 股市下跌
• 市场表现：2007年10月股市高点，2008年10月股市低点
• 债券收益率：10年期和2年期国债收益率利差收窄 → 股市下跌

2. 2009-2011年：强刺激下的高通胀威胁未来增长

• 中国市场：通胀预期上行 + 经济增长预期下行 → 股市下跌
• 美国市场：通胀预期平稳 + 经济增长预期上行 → 股市上涨
• 市场表现：2009年7月为回报高点，2011年9月为回报低点
• 债券收益率：10年期和2年期国债收益率利差收窄 → 股市下跌

3. 2017-2018年：中美关系压制长期经济增长预期

• 中国市场：通胀预期下行 + 经济增长预期下行 → 股市下跌
• 美国市场：通胀预期上行 + 经济增长预期上行 → 股市下跌
• 市场表现：2018年1月为回报高点，随后下跌
• 债券收益率：10年期和2年期国债收益率利差上升 → 股市下跌

4. 货币收紧对国内经济增长的影响

• 进出口与社融：中国进出口增长预期与社融增速无明显相关性
• 消费与社融：社会零售总额与社融增速相关性较弱
• 投资与社融：基建、地产和制造业投资增速与社融增速相关性较弱
• 结论：即使社融增速下滑，只要经济增长预期不被破坏，股市不会受到显著冲击

5. 通胀与货币政策讨论的本质

• 讨论核心：市场对经济增长预期的担忧
• 影响机制：货币收紧和利率上行会抑制未来增长和盈利，从而影响估值

6. 风险提示

• 海外疫苗推进不及预期：可能影响全球经济复苏，进而对国内进出口增速形成冲击
• 通胀预期影响不一致：历史经验不能完全预示未来趋势

图表目录（摘要）

• 图1-图7：2007-2008年中国通胀预期、国债收益率、股指回报与估值
• 图8-图11：2007-2008年美国通胀预期、国债收益率、股指回报与估值
• 图12-图19：2009-2011年中国通胀预期、国债收益率、股指回报与估值
• 图20-图23：2009-2011年美国通胀预期、国债收益率、股指回报与估值
• 图24-图30：2017-2018年中国通胀预期、国债收益率、股指回报与估值
• 图31-图34：2017-2018年美国通胀预期、国债收益率、股指回报与估值
• 图35-图49：2020年以来中国工业增加值、社融增速、进出口与消费数据

结论

综合三轮通胀周期的分析，本文认为经济增长预期才是决定股市表现的关键因素。当前国内通胀担忧主要源于对经济增长的预期变化，但若经济增长预期持续，则股市不会受到显著冲击。同时，长端利率的上升可能对估值形成压制，需关注此影响。此外，海外经济复苏情况及疫苗进展将对国内经济和股市产生潜在影响。