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通胀上行，股票市场有多值得担心？

核心内容

本文探讨了通胀上升与股票市场之间的关系，重点分析了2000年以来三轮中美同时出现通货膨胀情况下的股票市场与债券市场表现，指出经济增长预期是影响股市回报的关键因素，而非通胀本身或货币政策。文章通过回顾历史数据，结合当前市场环境，对国内股市是否受通胀和货币政策收紧冲击进行了评估，并提出了相关风险提示。

主要观点

• 经济增长预期是决定股市回报的关键：通胀与股市回报之间没有直接的负向关系，市场对通胀和货币政策收紧的担忧，本质上是对未来经济增长和企业盈利预期变化的担忧。
• 通胀预期的变动影响市场，但需结合增长预期判断：通胀预期的上升或下降对市场造成的影响，主要通过盈利预期的变动来体现。
• 国内股市在持续增长预期下可能不受通胀负面影响：尽管当前市场对通胀和货币政策收紧的担忧上升，但若经济增长预期能够持续，国内股市将不会受到明显冲击。
• 长端利率上升可能压制估值：经济增长预期上行会推动长端利率上升，从而对DCF估值模型的分母产生影响，抑制市场估值。

关键信息

1. 历史回顾：三轮通胀周期分析

• 2007-2008年：通胀预期上行 + 经济增长预期下行 → 股市下跌

  • 中国：通胀预期上行，经济增长预期下行，导致股市下跌
  • 美国：通胀预期下行，经济增长预期下行，股市同样下跌

• 2009-2011年：通胀预期上行 + 经济增长预期下行 → 股市下跌

  • 中国：通胀预期上升，经济增长预期下降，导致股市下跌
  • 美国：通胀预期平稳，经济增长预期上升，股市上涨

• 2017-2018年：通胀预期上行 + 经济增长预期下行 → 股市下跌

  • 中国：通胀预期下行，经济增长预期下行，股市下跌
  • 美国：通胀预期上行，经济增长预期上行，股市下跌

2. 货币政策与经济增长的关系

• 社融增速与经济增长动力相关性较弱：中国进出口、消费、投资与社融增速之间并无显著正相关，表明货币政策收紧未必直接影响经济增长。
• 经济增长仍具备支撑力：即便未来通胀上行，社融增速下滑，只要经济增长动力未受显著影响，股市不会受到明显冲击。

3. 当前市场环境分析

• 通胀担忧升温：当前国内外通胀预期上升，投资者担忧货币政策收紧对股市的冲击。
• 增长预期主导市场情绪：若经济增长预期持续向好，即使通胀上升，股市仍可能保持稳定。
• 利率变动对估值的影响：长端利率的上升可能对DCF模型中的无风险收益率产生压制作用，从而影响股票估值。

风险提示

• 海外疫苗推进不及预期：可能影响全球经济复苏，进而冲击国内进出口增速，影响市场对经济增长的预期。
• 通胀预期的历史影响不具一致性：过去经验不一定适用于未来，需谨慎判断。

结论

在经济增长预期持续向好的前提下，即使通胀上行或货币政策收紧，国内股市未必会受到显著负面影响。投资者应关注经济增长预期的变化，而非仅聚焦于通胀本身。同时，需警惕海外经济复苏不及预期可能带来的冲击。

图表目录（摘要）

• 图1-图7：2007-2008年中美通胀预期与股市表现
• 图8-图11：2007-2008年美国通胀预期与股市表现
• 图12-图19：2009-2011年中美通胀预期与股市表现
• 图20-图23：2009-2011年美国通胀预期与股市表现
• 图24-图30：2017-2018年中美通胀预期与股市表现
• 图31-图34：2017-2018年美国通胀预期与股市表现
• 图35-图49：2020年以来中国社融、进出口、消费与投资关系分析

作者信息

• 证券分析师：陈李、冯涵若
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