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2017年2月20日 利率研究总结

核心内容

2017年2月20日的利率研究报告分析了当前货币政策、市场走势及宏观经济数据对债市的影响，指出在信贷压缩和通胀压力未缓解的背景下，货币政策仍保持中性，短期内难以出现明显放松或收紧。同时，由于经济数据尚未公布，债市方向不明确，拐点尚难确认。

主要观点

• 货币政策保持中性：央行在狭义贷款规模调控下，通过MLF超量续作和公开市场操作维持资金面紧平衡，未进行TLF续作。货币政策整体稳定，边际宽松或收紧的可能性均不大。
• 信贷与社融数据矛盾：1月社融数据创新高，但新增人民币贷款低于预期，主要由表外融资推动。中长期贷款特别是企业融资需求依然旺盛。
• 物价数据高位运行：CPI和PPI均高于预期，显示通胀压力未缓解，进一步限制了货币政策放松的空间。
• 经济基本面尚未确认：1-2月宏观经济数据合并统计，最快在3月才能公布；部分高频数据因春节因素失真，导致对经济走势判断困难。
• 债市缺乏明确方向：在货币政策中性、经济数据未确认的环境下，债市走势震荡，收益率小幅下行。
• 利率市场表现：期限利差和信用利差涨跌不一，CNY Hibor与Shibor利差收窄，显示市场流动性有所改善。

关键信息

1. 信贷与社融数据

• 1月社会融资规模达3.74万亿元，创历史新高。
• 新增人民币贷款为2.03万亿元，低于市场预期。
• 表外融资规模达12442亿元，主要由未贴现银行承兑汇票推动。

2. 物价数据

• 1月CPI同比上涨2.5%，PPI同比上涨6.9%，均高于预期。
• PPI超过6%时，货币政策通常不会放松。

3. 货币政策操作

• 上周央行进行公开市场逆回购操作7500亿元，MLF超量续作3935亿元，未续作TLF。
• 公开市场操作净回笼1500亿元，维持资金面紧平衡。
• 外汇占款环比减少2088亿元，较前期降幅收窄，CNY-CNH价差由负转正。

4. 债券市场表现

• 国债收益率全周下行，1年期、3年期、5年期和10年期分别下降4bp、7bp、1bp和11bp。
• 金债收益率全周下行，1年期、3年期、5年期和10年期分别下降3bp、5bp、5bp和3bp。
• 信用利差方面，AA+级信用债与金债利差变化不一，整体有所收窄。
• 利率互换市场，各期限FR007和Shibor3M利率互换均有所下行。

5. 利率市场结构

• 国债、金债和IRS期限利差涨跌互现，其中5-1期限利差较历史均值偏低。
• 金债与IRS利差均收窄，1年期、3年期和5年期利差分别下降1.6bp、0.7bp和2.1bp。
• 隐含税率方面，1年期小幅上升，10年期则上升明显。
• CNY Hibor与Shibor利差收窄，显示市场流动性有所改善。

6. 市场展望

• 本周无重要宏观经济数据公布，市场仍将处于震荡状态。
• 货币政策短期内维持中性，经济基本面尚未确认，债市拐点难以判断。

附表与图表说明

• 图表1.1：1月表外融资大幅增加，显示表外融资推动社融数据创新高。
• 图表1.2：表内外票据融资的替代效应，反映表外融资对表内信贷的替代趋势。
• 图表1.3：企业融资需求不减，显示中长期贷款增长。
• 图表1.4：生产资料价格推动PPI上涨，反映通胀压力。
• 图表1.5：货币政策难放松，显示PPI高于6%时货币政策通常保持稳定。
• 图表2.1：DR001和DR007走势，反映市场资金面状况。
• 图表2.4-2.10：国债、金债、利率互换及CNY Hibor走势，显示市场收益率变化。
• 图表2.11：离岸人民币债券发行明细，显示市场融资情况。
• 图表2.12-2.14：离岸人民币债券发行量及价格走势，反映市场活跃度。

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