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复苏牛，再攀高峰

核心内容与主要观点

本报告由安信策略团队发布，核心观点为：A股牛市尚未结束，且有望再攀高峰。其逻辑基础包括转型升级与资产配置两大方面。报告指出，A股中期逻辑未被破坏，全球流动性宽松、中国复苏趋势占优、A股在资产配置中具有吸引力，因此A股将继续呈现震荡上行走势。

关键信息总结

一、牛市未结束

• 市场回顾：从“黄金坑”到“复苏牛”，A股市场在疫情后逐步复苏。
• 转型升级：牛股的出现更多与行业转型相关，如渠道、客户结构、消费群体、产品结构升级等。
• 资产配置：A股估值相对海外主流市场更具吸引力，且中国国债收益率相对海外债券更具吸引力。
• 居民资金入市：随着“房住不炒”政策、理财收益率下降、债券信用利差压缩，居民资金入市趋势明显。
• 货币政策：国内流动性逐步回归疫情前水平，政策“早收”优于“晚收”，有利于长牛发展。

二、双循环战略已确定

• 双循环的背景：全球保护主义抬头、疫情对贸易的影响、中美贸易战等，推动中国转向“双循环”战略。
• 双循环的内涵：
  • 国内大循环为主体：强调构建完整的内需体系、推动产业升级。
  • 国内国际双循环相互促进：在开放前提下，利用国际资源和市场，同时强化国内循环。
• 历史借鉴：参考美国在1913年贸易逆差达到峰值后，转向国内大循环，最终实现经济稳定与全球地位提升。
• 政策支持：双循环将成为“十四五规划”和“2035远景目标”的关键政策指引，未来将有更多政策支持。

三、走向后疫情时代

• 复苏+：在复苏的基础上，寻找“复苏+格局优化”、“复苏+人民币升值”等新逻辑。
• 消费是经济修复主力：消费对GDP的贡献率持续提升，成为未来经济增长的重要驱动力。
• 行业景气度分析：
  • 消费板块：建议配置白酒、调味品、小家电、小食品、消费建材、创新药等。
  • 科技板块：建议超配SaaS、物联网模组、TWS等，标配银行IT、手机产业链等。
• 人民币升值：美元走弱，人民币升值，利好持有美元债务的行业，如航空、造纸等。

投资建议

• 科技、医药、消费：需进一步优化精选，寻找具备长期增长潜力的优质企业。
• 金融：首选券商，受益于注册制改革及直接融资战略地位提升。
• 周期行业：寻找成长股，如光伏设备、风电、工程机械等。
• “双循环”受益方向：
  • 自主可控：信创、芯片、网络安全、创新药、高端装备。
  • 扩大优势：5G、人工智能、新能源汽车。
  • 新基建：数据中心、云计算、充电桩。
  • 高端消费：免税消费、旅游、酒店。
  • 国防军工：航空装备、航天特种装备、国防信息化。
  • 能源安全：光伏、能源互联网。
  • 粮食安全：生物育种。
  • 资本市场改革：券商龙头。

风险提示

• 全球经济显著低于预期。
• 外部环境不确定性（如美国大选、国际局势变化）。

结论

A股牛市的逻辑未被破坏，转型升级和资产配置仍是核心驱动力。在“双循环”战略的指引下，A股将长期受益，投资者应关注具有成长性和政策支持的行业与公司。同时，人民币升值和后疫情时代的复苏逻辑将为市场提供进一步支撑。

表格总结

图表总结

• 图1：2020年以来市场回顾，显示市场从“黄金坑”复苏。
• 图2：沪深300指数ROE及ROIC趋势，体现A股盈利能力提升。
• 图3：中美一级行业2020H1 ROE对比，显示A股在部分行业具备更高ROE。
• 图4：A股估值相对海外主流市场具投资吸引力。
• 图5：中国国债收益率相对海外债券更具吸引力。
• 图6：2019年居民资产配置结构，显示配置向权益倾斜趋势。
• 图7：A股在大类资产中配置价值显著。
• 图8：居民储蓄持续增长，推动资金入市。
• 图9：债券违约未有好转，反映市场风险。
• 图10：理财收益率持续新低，进一步推动资金向股市转移。
• 图11：权益类基金发行火热，显示资金流入趋势。
• 图12：赎回规模小于新发行规模，资金总体净流入。
• 图13：债券收益率回升至疫情前水平，显示流动性回归。
• 图14：市场利率向政策利率收敛，反映货币政策回归常态。
• 图15：当前剩余流动性仍较19年下半年宽松。
• 图16：美联储点阵图显示未来两年零利率政策维持。
• 图17：美元贬值趋势，利好新兴市场。
• 图18：弱美元有利于新兴市场，如A股。
• 图19：2015年美联储温和退出QE，对美股未造成冲击。
• 图20：2015年2季度通胀抬头，美联储进入加息周期。
• 图21：美国大选不确定性，但“双循环”是确定趋势。
• 图22：美国在贸易逆差峰值后转向双循环，为中国提供历史借鉴。
• 图23：中国在2008年提出“国内大循环”战略。
• 图24：改革方向为调整价格和实现内部良性循环。
• 图25：旅行逆差收窄，免税消费成为新增长点。
• 图26：新基建七大领域，包括5G、数据中心、新能源汽车等。
• 图27：中概股回流A股，推动资本市场改革。
• 图28：中国石油进口依存度持续上升，需提升能源安全。
• 图29：人民币升值利好航空、造纸等行业。
• 图30：航空、造纸等受益于人民币升值。
• 图31：消费板块景气矩阵，推荐超配白酒、调味品、消费建材等。
• 图32：科技板块景气矩阵，推荐超配SaaS、物联网模组、TWS等。

附注

• 分析师声明：陈果、朱海洋等团队成员对报告内容负责，信息来源合法合规。
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