20210415-交银国际证券-为什么经济跑赢_股票跑输__9页_809kb

中国市场策略总结

核心内容

本文主要探讨了中国信用债市场近期的违约风险、信贷扩张减速对市场的影响，以及中国企业的偿债能力。文章强调了信用债违约率虽然有所上升，但整体仍处于可控范围，且国企违约问题虽受关注，但并非系统性风险。同时，文章指出当前市场风险偏好减弱，垃圾债与投资级债券的回报率差缩小，可能对股市产生拖累。

主要观点

• 信用债违约风险可控：尽管部分国企信用债违约，但整体违约规模仍较小（不足总面值的1%），且国企的EBITDA/利息覆盖率平均在4-6倍，具备一定偿债能力。
• “刚性兑付”信仰受到挑战：过去信用评级体系对国企债券赋予较高评级，但随着违约事件增多，市场对“无风险”的认知正在改变。
• 信贷扩张减速：2020年4季度起，信贷增速放缓，政策重心转向稳增长与防风险，表外融资缩减，企业债发行速度下降。
• 风险偏好减弱：垃圾债与投资级债券的回报率差缩小，表明市场风险偏好下降，可能对股市造成压力。
• 股市与信用债风险联动：历史上垃圾债表现与股市走势密切相关，当前垃圾债压力可能继续拖累股市，使其无法充分反映经济复苏。
• 国企违约趋势逆转：2020年起，信用债违约主体从民营企业转向国企，显示市场风险从“非系统性”向“系统性”转移。

关键信息

• 中国信用债占债券市场总规模的34%，其中国企信用债占比约30%。
• 2021年1季度信用债违约规模达775亿元，同比增长13%。
• 国企信用债违约规模占比达57%，地方国企占比47%。
• EBITDA/利息覆盖率是衡量企业偿债能力的重要指标，目前整体处于4-6倍，部分企业低于3倍。
• 信用债违约率（按个数计算）和违约规模均较低，显示风险尚未全面爆发。
• 信用债市场面临到期压力，2021年非金融信用债到期规模约7.9万亿元，主要集中在地方国企。
• 信用评级监管加强，导致债券评级下调数量大幅增加（2021年1季度下调342个）。
• 垃圾债与投资级债券回报率差处于过去10年最高水平附近，但正逐步收窄，反映市场风险偏好下降。
• 2020年疫情冲击加剧了信用风险，但并未引发系统性违约。
• 信用债违约风险具有传染性，但尚未形成广泛影响。

信用债违约现状

• 信用债违约主要集中在国企，尤其是地方国企。
• 偿债能力分析显示，大多数上市公司的EBITDA/利息覆盖率仍处于合理水平（4-6倍）。
• 偿债能力较弱的企业占比上升，但中央国企的偿债能力相对稳定。
• 市场对信用债“无风险”的认知正在被打破，信用风险开始被重新定价。

市场趋势与展望

• 信用债市场风险偏好减弱，垃圾债表现不佳将对股市形成拖累。
• 市场可能在短期内继续承压，难以充分反映经济复苏。
• 信用债违约风险虽上升，但改革成本不可避免，市场正在逐步摆脱“刚性兑付”预期。

企业偿债能力分析

• 上市公司整体偿债能力合理，EBITDA/利息覆盖率平均在4-6倍。
• 大部分企业（75%）的EBITDA/利息覆盖率高于3倍。
• 地方国企受疫情影响较大，EBITDA/利息覆盖率下降至4倍，部分企业低于3倍。

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• 行业评级：

  • 领先：预期行业表现优于大盘。
  • 同步：预期行业表现与大盘一致。
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