20210415-华创证券-_债券深度报告_可转债研究手册系列之四_信评视角下的转债防雷策略_17页_1mb

可转债信用风险分析与防雷策略总结

核心内容概述

本文从信用研究角度出发，系统分析了可转债的信用特性与违约风险，提出了针对可转债的防雷策略。通过对比可转债、可交债与信用债，指出可转债虽具备一定的债性，但其实际信用风险相对较低，主要体现在特定情况下可能触发的违约事件。文章还结合国内外市场经验，指出未来可转债市场可能接近首单违约的边缘。

主要观点

• 可转债信用风险较低：由于其股性强，大部分投资者通过转股退出，实际涉及发行人兑付的信用风险偏小。历史上，可转债违约案例极少，违约率接近于零。
• 信用风险触发条件：主要包括触发回售条款、持有至到期无法偿付、发行人正股退市等情形。
• 可转债与信用债的定性差异：
  • 投资者结构：可转债流动性更好，价格连续，适合更多个人投资者。
  • 利益一致性：转债发行人与持有人利益更一致，尤其控股股东常持有转债，促转股是双方诉求。
  • 价格下跌空间：历史上可转债价格下跌空间较小，但未来可能因信用风险暴露而出现类似信用债的下跌。
• 风险信号识别：
  • 纯债溢价率低于0：表明投资者对信用风险有所担忧，常见于业绩下滑、控股股东风险上升等情形。
  • 评级下调：反映发行人基本面恶化，是重要风险信号。
• 市场风险特征：
  • 可转债市场中民企占比高，实控人担保较多，需特别关注其财务健康状况。
  • 当前可转债市场或处于类似信用债市场超日债违约前的信用事件频发阶段，预计2025年前后可能出现首单违约。

关键信息

• 可转债发行与市场表现：
  • 2016至2017年，可转债融资规模上升，主要受再融资政策影响。
  • 2020年再融资政策松绑后，可转债仍是上市公司融资的重要渠道。
• 可转债与信用债对比：
  • 可转债的票面利率较低，且股性强，投资者多选择转股退出，违约概率较低。
  • 可交债与可转债在条款设计上有相似之处，但其债性更强，信用风险更高。
• 可转债信用风险所处阶段：
  • 与信用债市场类似，当前可转债市场或处于信用事件频发阶段。
  • 未来可能出现弱资质主体的首单违约，这将对市场信心和定价逻辑产生显著影响。

防雷建议

1. 设定外评限制：优先考虑外部评级为A+及以上的可转债，避免投资评级下调的主体。
2. 关注财务舞弊：尤其警惕民企的财务造假风险，建议结合财务数据和审计报告进行深入分析。
3. 关注控股股东信用基本面：若控股股东出现高杠杆、低盈利、投资激进等情况，需保持谨慎。
4. 识别风险信号：关注纯债溢价率低于0和评级下调等信号，及时调整投资策略。
5. 防范持有至到期风险：在市场长期熊市中，若投资者持有至到期，需评估发行人偿债能力，防范无法兑付风险。

风险提示

• 持有至到期无法偿付：是可转债违约的主要风险之一，尤其在长期熊市中更为突出。
• 市场波动与信用风险：尽管违约概率低，但一旦出现首单违约，将对市场信心和定价逻辑产生重大影响。

总结

可转债虽具备一定的债性，但其实际信用风险相对较低，主要源于其股性强及持有者结构的多样性。然而，随着市场环境变化和部分信用事件的发生，信用风险逐渐显现。投资者需关注评级、财务舞弊、控股股东信用、纯债溢价率及评级下调等关键信号，以防范潜在违约风险。未来，随着到期时间临近，弱资质可转债可能面临首单违约，届时市场将对可转债信用风险更加敏感。