蓝光发展债券违约点评：为什么是蓝光？-20210716-天风证券-16页_506kb

蓝光发展债券违约总结

核心内容

蓝光发展（四川蓝光发展股份有限公司）作为曾经的Top30房企，于2021年7月12日公告其“19蓝光MTN001”未能按期足额偿付本息，构成实质性违约。公司累计到期未能偿还的债务本息达45.44亿元，是近年来违约规模较大的房企之一。

主要观点

1. 政策环境恶化

• 三道红线政策和房贷集中度管控等政策持续收紧，房地产行业融资环境恶化。
• 2021年华夏幸福违约事件进一步加剧了市场对弱资质房企的担忧，导致融资压力增大。

2. 战略与管理问题

• 蓝光发展在战略上频繁调整，从“人居蓝光+生命蓝光”到“人居蓝光+生活蓝光”，表明公司战略不够稳定。
• 高管频繁更替，导致战略执行不稳定，影响公司长期规划和运营效率。

3. 经营与资产质量问题

• 成都大本营表现不佳，公司销售均价偏低，资产质量存疑。
• 2020年成都区域销售额仅为153.92亿元，占总销售额的15%，且排名下滑至第14位。
• 销售均价偏低，2020年仅为8679元/平，远低于成都区域Top15房企的13395元/平。
• 全国化布局过程中，公司下沉过多，未能有效深耕区域，导致资产质量下降。

4. 债务结构问题

• 表内债务规模大，2020年中蓝光有息负债规模达753.99亿元，其中信托融资和租赁等非标融资占比高（28.2%）。
• 融资成本偏高，2020年综合融资成本达8.20%，高于2017年的7.19%。
• 债务期限偏短，1年内到期债务占比达47%，融资滚续压力大。
• 表外债务规模大，永续债规模达21.51亿元，少数股东权益占比快速上升至60.1%，存在表外债务的隐性风险。

关键信息

• 债务结构问题：蓝光表内债务规模大、非标融资占比高、期限偏短，表外债务规模可能较大。
• 融资渠道受阻：房地产行业融资渠道持续收缩，包括非标融资、信用债、海外债等，融资空间被压缩。
• 资产质量下降：公司在全国化过程中存在高溢价拿地，2019-2020年拿地溢价率超过50%的地块达28块，总成交金额164.59亿元，进一步影响资产质量。
• 盈利能力弱：尽管公司归母净利润在2019-2020年快速增长，但其权益口径销售额不增反降，反映盈利能力存在隐患。
• 信用评级下调：2021年6月起，多家评级机构下调蓝光主体信用评级，从AA降至B或CCC，显示市场对其信用资质的担忧。

行业影响

• 蓝光违约是房地产行业融资环境恶化的又一例证，进一步加剧了行业信用风险。
• 对债券投资者而言，蓝光案例提示了房企在政策收紧和融资环境恶化背景下的脆弱性，需警惕弱资质房企的违约风险。

数据摘要

• 2020年销售额：1035.36亿元，同比略有下降。
• 2020年成都区域销售额：153.92亿元，占总销售额15%。
• 2020年净负债率：93.2%，剔除预收账款的资产负债率：74.1%。
• 2020年中非标融资：信托103.11亿元，租赁和资管等非标产品109.37亿元，合计212.48亿元，占比28.2%。
• 2020年中永续债规模：21.51亿元。
• 少数股东权益占比：60.1%。

风险提示

• 房地产调控政策超预期。
• 行业基本面超预期下行。
• 信用风险事件频发。

小结

蓝光发展因政策收紧、融资环境恶化、战略管理不成熟、资产质量偏差和债务结构问题等多种因素，最终走向违约。其案例反映出房地产行业在调控政策和融资收缩背景下，弱资质房企面临的巨大挑战，对债券投资者和行业参与者具有重要警示意义。