从全球视角看中国市场：如何布局“负利率”？-20190915-光大证券-13页_1mb

如何布局“负利率”？——从全球视角看中国市场

核心内容

本报告分析了全球负利率政策的背景、成因、对银行及资产价格的影响，以及中国在负利率环境下的机遇与挑战。报告指出，全球负利率债券市值已接近16万亿美元，占全球债券总市值的30%，表明负利率已成为一种普遍现象。随着负利率的深化，政策制定者正重新评估货币政策与财政政策的相对作用，并考虑如何应对负利率带来的挑战。

主要观点

• 全球负利率趋势
  2015年以来，日本、欧元区等经济体央行开始采取负利率政策，2019年欧洲国债市场迈入“负利率”时代。负利率的成因包括人口结构变化、贫富分化、金融监管加强和央行量化宽松（QE）等结构性因素。

• 负利率对银行的影响
  负利率主要受现金的存在所限制，但银行可通过转向非利息业务（如收取费用和佣金）来缓解利差收窄带来的利润压力。尽管如此，其对银行的影响仍需进一步观察。

• 货币政策与财政政策的权衡
  货币政策虽灵活，但已显疲态，可能加剧资产泡沫和贫富分化。相比之下，财政政策在刺激需求方面更具效果，且不易引发资产价格泡沫。然而，财政政策面临通胀、财政纪律和国际博弈等约束。

• 负利率对资产价格的影响

  • 利好黄金：负利率环境下，黄金的保值功能增强，全球负利率债券市值与黄金价格呈现正相关。
  • 支撑股市：负利率降低了无风险利率，从而提升了股票估值，导致股债双牛格局。
  • 挑战债市与养老金配置：负利率拉低全球无风险利率，使得国债市场面临“资产荒”，养老金和保险机构配置资产难度增加。

• 中国资产的吸引力提升
  中国资产在负利率环境下对境外投资者更具吸引力，因中美、中德利差扩大，A股估值相对较低，且金融开放提速。人民币贬值压力虽存在，但长期来看不具备大幅贬值基础。

关键信息

• 负利率传导机制：与正利率机制类似，但受现金约束，可能影响银行利润。
• 全球负利率债券市值：截至2019年9月，接近16万亿美元，占全球债券总市值的30%。
• 经济潜在增速下行：劳动年龄人口减少和贫富分化加剧是长期结构性因素。
• 政策空间变化：负利率环境下，财政政策的重要性上升，中国正朝着“紧信用、松货币、宽财政”方向调整。
• 中国专项债提前下达：9月国常会宣布提前下达2020年专项债额度，配合央行降准释放资金，表明中国财政政策正在加码。

负利率如何影响资产价格？

• 黄金：负利率提升黄金的保值功能，黄金价格与负利率债券市值呈正相关。
• 股市：负利率支撑估值，推动股市上涨。如美国标普500指数在低利率环境下持续走高。
• 债市：负利率具有外溢效应，拉低全球无风险利率，增加资产配置难度。
• 养老金和保险机构：负利率促使这些机构追逐久期，导致长期限国债利差收窄，面临“资产荒”。

全球资产荒，中国或受益？

• 负利率加剧资产荒：海外长线资金面临配置压力，可能推高泡沫资产价格。
• 中国资产吸引力上升：中美、中德利差处于历史高位，A股估值相对偏低，外资配置意愿增强。
• 人民币汇率风险释放：贸易摩擦导致人民币贬值压力，但中国具备稳定汇率的能力和空间。

风险提示

• 中国经济增速超预期下行：可能影响企业盈利和市场情绪，带来A股下行风险。
• 中美贸易摩擦反复、升级：可能打压投资者风险偏好，导致A股估值承压。

分析师信息

• 张文明
  执业证书编号：S0930516100002
  联系方式：021-52523808
  邮箱：zhangwenlang@ebscn.com

• 刘政宁
  执业证书编号：S0930519060003
  联系方式：021-52523806
  邮箱：liuzn@ebscn.com

行业及公司评级体系

估值方法的局限性说明

本报告的分析基于各种假设，估值方法及模型存在局限性，不保证所涉及证券能够在该价格交易。

特别声明

本报告由光大证券股份有限公司研究所编写，基于合法获取的信息，但不保证其准确性与完整性。报告内容可能随市场变化而调整，不构成投资建议。投资者应自行判断并承担相应风险。