万润科技投资分析总结
核心内容概述
本报告对万润科技（002654）进行了详细分析，强调其原有的投资评级为“买入”，并指出公司正从传统LED封装业务向数字营销全产业链转型。报告预测2016年公司目标市值为123亿元，基于分部估值法，分别对LED业务和数字营销业务进行评估。
主要观点
- 公司转型：万润科技已从传统LED封装企业转型为专注于数字营销全产业链的传媒公司。
- 并购布局：公司通过收购日上光电、鼎盛意轩、亿万无线及增资博图广告，实现线上和线下数字营销布局。
- 市场前景：数字营销行业趋势明显，营销形式多元化、客户分散化和服务一体化，推动外延式发展。
- 业务协同：并购与参股的协同效应显著，整合了客户平台、广告公司及媒体平台，提升公司整体竞争力。
- 估值预测：2016年公司目标市值123亿元，基于分部估值法，考虑LED业务与数字营销业务的综合表现。
关键信息
市场数据（2015年11月10日）
| 项目 |
数据 |
| 收盘价（元） |
29.07 |
| 一年内最高/最低（元） |
51/12.38 |
| 市净率 |
5.5 |
| 息率（分红/股价） |
0.17 |
| 流通A股市值（百万元） |
3523 |
| 上证指数/深证成指 |
3640.49/12500.53 |
基础数据（2015年09月30日）
| 项目 |
数据 |
| 每股净资产（元） |
5.28 |
| 资产负债率（%） |
36.36 |
| 总股本/流通A股（百万） |
242/121 |
| 流通B股/H股（百万） |
-/- |
投资要点
- 全面布局数字营销产业链：公司已通过并购和增资实现数字营销全产业链布局，未来仍存并购预期。
- 数字营销市场空间：预计中国互联网广告市场规模从2012年的782亿元增长至2018年的4000多亿元，年复合增速达33%。
- 业务整合：公司已拥有多个行业的客户平台、提供多种服务的广告公司和多种传媒途径的媒体平台。
- 传统业务维持：LED封装和应用业务营收维持往期水平，预计未来三年收入略有下降，但公司通过并购提升整体盈利能力。
- 目标市值：2016年公司目标市值为123亿元，其中LED业务对应市值7亿元，数字营销业务对应市值116亿元。
财务数据与盈利预测
| 项目 |
2014 |
15Q1-Q3 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 营业收入（百万元） |
523 |
555 |
590 |
581 |
550 |
| 同比增长率（%） |
19.91 |
38.69 |
12.75 |
-1.53 |
-5.34 |
| 净利润（百万元） |
40 |
33 |
41 |
29 |
28 |
| 同比增长率（%） |
-9.11 |
-2.84 |
1.47 |
-29.27 |
-3.45 |
| 每股收益（元/股） |
0.23 |
0.14 |
0.17 |
0.12 |
0.12 |
| 毛利率（%） |
27.6 |
28.1 |
23.7 |
21.5 |
21.8 |
| ROE（%） |
7.2 |
2.6 |
3.0 |
2.1 |
2.0 |
| 市盈率 |
127 |
- |
171 |
242 |
242 |
子公司承诺利润（单位：百万元）
| 子公司 |
持股比例 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 欧曼 |
22% |
15 |
19.5 |
25.35 |
| 博图 |
21% |
10 |
13 |
16.9 |
| 亿万无线 |
100% |
25 |
32.5 |
42.25 |
| 鼎盛意轩 |
100% |
30 |
39 |
50.7 |
| 日上光电 |
100% |
30 |
40.5 |
52.65 |
投资评级与估值
- 投资评级：买入（维持），基于公司数字营销业务的高成长性及外延式发展战略。
- 目标市值：2016年目标市值123亿元，基于分部估值法。
- LED业务估值：2016年给予LED业务部分历史最低21倍PE，对应市值7亿元。
- 数字营销业务估值：15-16年PE为96、90倍，对应市值116亿元。
- 综合估值：2016年公司目标市值123亿元。
关键假设与风险
- 核心假设：子公司的数字营销服务、下游客户平台及上游媒体平台整合顺利。
- 主要风险：业务整合不达预期，行业增速下降。
有别于大众的认识
- 投资者普遍认为万润科技仍是一家传统LED封装企业。
- 实际上，公司已全面转型为数字营销全产业链布局的传媒公司，具备显著的协同效应和成长潜力。
股价表现催化剂
重要财务指标（单位：% 或 元）
| 项目 |
2013 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 每股收益 |
0.18 |
0.17 |
0.17 |
0.12 |
0.12 |
| 每股经营现金流 |
0.45 |
0.19 |
0.36 |
0.25 |
0.21 |
| 每股净资产 |
2.19 |
2.30 |
5.61 |
5.73 |
5.85 |
| ROE |
8.4 |
7.3 |
3.0 |
2.1 |
2.0 |
| 毛利率 |
29.8 |
27.6 |
23.7 |
21.5 |
21.8 |
| P/E |
130.9 |
144.0 |
141.0 |
203.0 |
205.1 |
| P/B |
11.0 |
10.4 |
4.3 |
4.2 |
4.1 |
| EV/Sale |
13.1 |
11.1 |
8.4 |
8.4 |
8.8 |
| EV/EBITDA |
88.5 |
77.3 |
76.8 |
96.4 |
95.4 |
投资建议
- 投资评级：买入（维持）
- 估值依据：分部估值法，考虑LED业务与数字营销业务的综合表现
- 市场前景：数字营销行业增长迅速，公司具备明显竞争优势和成长空间
- 风险提示：需关注业务整合是否顺利及行业增速是否下降
证券分析师
- 刘洋：A0230513050006，liuyang2@swsresearch.com
- 徐进：A0230115010001，xujin@swsresearch.com
- 王谋：A0230115080009，wangmou@swsresearch.com
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