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天舟文化：布局手游全产业链，现有业务协同效应明显

核心内容概述

天舟文化（300148.SZ）是一家从传统图书出版转型为新媒介文化集团的企业。公司通过一系列战略收购，已构建出完整的游戏产业链，涵盖游戏研发、发行及运营。公司主要通过“出版+游戏”与“游戏研发+发行”两大业务架构，实现协同发展，提升盈利空间。

主要观点与关键信息

1. 战略转型与产业链布局

• 天舟文化于2014年启动战略转型，先后收购手游研发商神奇科技与游爱网络，并参股初见科技。
• 2016年，公司拟收购初见科技剩余73%股权，从而实现对初见科技的全资控股，进一步完善手游产业链。
• 通过现金+股票方式作价11.78亿元购买初见科技73%股权，其中现金支付2.18亿元，股份支付9.60亿元，同时募集不超过2.47亿元配套资金。

2. 业绩表现与增长潜力

• 神奇时代自2014年至2016年分别贡献净利润0.98亿元、1.54亿元和1.63亿元，占公司当年归母净利润的83.1%、87.5%和66.8%。
• 游爱网络自2016年9月起纳入合并范围，增加净利润4914.29万元，2016年游戏板块营收占比44.3%，毛利占比66.0%，毛利率达91.7%。
• 进军游戏领域以来，公司营收复合增长率达40.7%，净利润复合增长率达134.2%，毛利率由2013年的28.7%提升至2016年的61.5%，归母净利率由6.1%提升至31.3%。
• 预计公司2017-2019年净利润分别为5.00亿、7.00亿、8.00亿，对应每股收益分别为0.54元、0.76元、0.87元。按30X估值，目标价为16.2元，首次覆盖给予“买入-A”评级。

3. 协同效应与未来增长路径

• 公司计划通过图书资源与游戏IP的协同，以及VR/AR游戏研发，提升内容产出能力。
• 初见科技拥有广泛的发行渠道体系，与苹果、百度等渠道商合作，具备较强的买量能力，未来有望降低渠道成本，实现“产品+流量”模式。
• 公司计划通过与腾讯等大平台合作，借力其社交流量和大数据筛选体系，持续推出爆款游戏。
• 深挖游戏细分品类，满足不同用户需求，构建差异化产品优势。
• 推进出海战略，提升成长空间。

4. 游戏产品与运营数据

• 《忘仙》与《卧虎藏龙》为公司主要游戏，2016年营收占总营收的26%。
• 《忘仙》多年维持较高ARPU，2016年单款游戏收入占公司手游总收入的32.7%。
• 《作妖计》与《乱轰三国志》在2016年分别位列IOS畅销付费榜第1和第3。
• 初见科技2016年营收达1.82亿元，首次实现年度盈利，游戏收入占比达98%。

5. 风险提示

• 市场竞争激烈。
• 并购整合效果未达预期。
• 业绩低于预期。
• 商誉减值风险。

财务数据概览

投资建议

• 首次覆盖给予“买入-A”评级。
• 目标价为16.2元，对应6个月30X估值。

图表目录

• 图1：公司历史沿革
• 图2：我国手游市场规模2013年起放量
• 图3：我国手游用户规模2013年增长248.3%
• 图4：神奇时代以MMORPG为主，开发多种游戏类型
• 图5：游爱网络25款游戏类型丰富
• 图6：预计此次增发后，原初见科技管理层方小奇将成为公司第二大股东
• 图7：初见科技设立或投资了各类手游相关服务公司
• 图8：初见科技2016年实现营收1.82亿元
• 图9：初见科技2016年首次实现年度盈利
• 图10：初见科技运营或即将上线的热门游戏
• 图11：2016年我国游戏市场销售收入达到1655.7亿元
• 图12：2016年我国游戏市场用户数量达5.66亿人
• 图13：移动游戏占整体游戏市场的49.48%
• 图14：公司近三年营收复合增长率为40.7%
• 图15：公司近三年净利润复合增长率为134.2%
• 图16：移动网络游戏极大地提升了整体毛利率
• 图17：移动网络游戏已成公司主要业态之一
• 图18：《忘仙》、《卧虎藏龙》是公司两款主要游戏
• 图19：《忘仙》一直维持较高收入水平
• 图20：《忘仙》一直稳定在IOS畅销榜前列
• 图21：腾讯游戏合作伙伴
• 图22：2008-2016年国内进出口游戏市场规模
• 图23：《永恒纪元》上线以来畅销榜排名
• 图24：2020年全球VR/AR市场将达1500亿美元市场规模
• 图25：初见科技与一线渠道商达成合作
• 图26：《乱轰三国志》、《圣剑契约》自去年9月上线以来ARPU提升较快
• 图27：初见科技2016年位列IOS游戏收入榜第5名
• 图28：《作妖计》与《乱轰三国志》曾分别在IOS畅销付费榜排名第1和第3

业务协同效应

• 出版+游戏：通过图书IP与游戏内容的同步开发，提升用户体验，降低开发成本，实现商业价值最大化。
• 游戏研发+发行：初见科技的发行渠道与神奇时代、游爱网络的研发能力形成协同，提升产品市场表现。

风险提示

• 市场竞争激烈。
• 并购整合效果未达预期。
• 业绩低于预期。
• 商誉减值风险。