宏观专题：中美经济周期分化，人民币何处何从？-20180522-新时代证券-14页-1mb

中美经济周期分化与人民币汇率走势分析总结

核心内容

本报告分析了中美经济周期分化对人民币汇率的影响，以及人民币中长期走势的关键因素。核心观点认为，人民币汇率的中长期走势取决于中美两国供给侧改革的成效，而近期人民币承压则主要源于中美利差缩小和美元指数走强。

主要观点

1. 中长期人民币汇率承压源于中美经济周期分化

• 美国经济在次贷危机后通过降息、量化宽松等政策实现去杠杆和市场出清，经济逐渐恢复活力。
• 美国供给侧改革（如减税、再工业化、放松管制）提升了潜在经济增速和投资回报率。
• 中国在2015年启动供给侧结构性改革，但去杠杆尚未完成，市场未完全出清，经济仍面临下行压力。
• 中国以政府为主导的扩张政策导致产能过剩，企业投资收益率下降，资本外流压力增加。
• 中美经济周期分化通过影响产业资本流动和利差、风险溢价等渠道，持续对人民币汇率形成压力。

2. 近期人民币汇率承压源于中美利差缩小

• 利差是影响汇率的重要因素，中美利差缩小导致人民币贬值压力。
• 美国经济表现好于预期，美债收益率上升，中美利差持续收窄。
• 中国虽实施货币宽松政策，但流动性仍偏紧，国债收益率上升，利差未明显扩大。
• 资本管制虽限制了资本自由流动，但无法完全阻止资本套利行为，导致人民币贬值预期持续存在。

3. 主动去杠杆和防风险，有效缓解人民币贬值压力

• 2017年结构性去杠杆使中国宏观杠杆率趋稳，债务和资产价格风险下降。
• 贸易摩擦缓解，市场避险情绪回升，人民币贬值压力有所减轻。
• 但未来若中美贸易谈判结果不利，中国可能做出妥协，扩大对美进口和金融服务业开放，可能短期加剧人民币汇率波动。
• 人民币汇率升值有利于中国吸引外资、抑制资本外流和推动人民币国际化。

4. 未来美元指数仍有进一步上行空间

• 美国国债收益率上升，美元指数持续走高，未来仍有上涨空间。
• 美元指数上升通过两个渠道对人民币汇率施压：一是中间价调整，二是国际资本市场的美元供求变化。
• 美国经济相对欧洲和日本的优势仍在，美元指数可能继续上行。
• 美国政府债务虽存在风险，但美债仍是全球最安全、流动性最强的资产，不会出现供给过剩。

5. 人民币中长期走势取决于供给侧改革成果

• 中长期人民币汇率能否走强，关键在于中国经济是否进入“高质量发展”的“新周期”。
• 若供给侧改革顺利，中国经济将提升效率和增长质量，人民币贬值预期将消除。
• 若中美供给侧改革均顺利，可能形成新的国际贸易分工体系，人民币对美元将趋于稳定。
• 改革仍需持续推进，需协调货币政策、资本管制和汇率政策，以规避汇率风险。

关键信息

• 中美经济周期分化是人民币中长期贬值压力的根本原因。
• 中美利差缩小是近期人民币承压的主要因素。
• 供给侧改革是改善中国经济结构、提升增长质量的关键路径。
• 美元指数上行将通过汇率中间价和市场供求两个渠道对人民币形成压力。
• 资本管制在短期内有助于稳定人民币汇率，但需与货币政策协调。
• 人民币国际化和吸引外资是供给侧改革的潜在收益。

风险提示

• 美国经济走势、中美利差变化、美元指数波动是影响人民币汇率的关键风险因素。
• 中美贸易谈判结果可能影响中国资本开放程度，进而影响人民币汇率。
• 人民币汇率升值可能带来资本流入，但也可能引发美国对人民币升值的干预。

图表目录

• 图1：美国GDP增速（%）
• 图2：中国实体经济部门杠杆率（%）
• 图3：中美利差（%）及美元兑人民币汇率
• 图4：美国Markit制造业PMI（%）
• 图5：美国CPI同比增速（%）
• 图6：1年期人民币对美元NDF走势
• 图7：美国、欧洲、日本GDP环比（%）

小结

短期内，中美经济周期分化将继续对人民币汇率形成压力；中长期来看，人民币汇率走势取决于供给侧改革的成效。若改革顺利，人民币有望摆脱贬值预期，甚至出现升值趋势；若改革效果有限，人民币仍将承压。同时，美元指数的走势、中美利差变化以及资本管制政策的调整，都将对人民币汇率产生重要影响。