深度报告-20210428-天风证券-华利集团-300979.SZ-鞋履产业链巨擘_成长护城河坚固_加速新龙头成长_24页_2mb

报告摘要

华利集团（300979）总结

核心内容

华利集团是一家专注于运动鞋履开发设计、生产与销售的一体化制造龙头，主要客户包括Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour等全球知名运动品牌。公司拥有21家制鞋工厂，2019年年产能达1.8亿双，是行业内少数能实现从产品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成品全流程制造的企业之一。

主要观点

产业链优势：公司拥有完整的鞋履产业链，包括开发设计、模具制造、鞋面鞋底生产及成品制造，形成规模化成本控制优势。
国际化布局：公司自2005年起积极布局海外，主要生产基地位于越南北部，同时在多米尼加、缅甸等地也有布局，2020年末海外产能释放助力公司订单增长。
技术优势：公司采用3D打印、VR设计、自动化设备等新技术，提升生产效率与产品质量，降低人工成本。
客户资源：公司与全球前十运动品牌商中的五家建立长期合作关系，客户集中度较高，但主要客户信用良好，订单稳定性强。
财务表现：公司营收与归母净利润保持快速增长，2021~2023年预计分别达到187.51亿、235.04亿和293.56亿元，同比增长分别为34.60%、25.35%、24.90%；归母净利润预计分别为26亿、32.75亿和41.5亿，同比增长分别为38.41%、25.96%、26.72%。
估值与评级：公司首次覆盖给予“买入”评级，预计2021年内在价值为1397.75亿元，对应目标股价为119.77元，对应2021年P/E为53.71X。

关键信息

1. 一体化制造龙头

公司产品涵盖运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋与拖鞋等。
主要客户包括全球知名运动品牌运营商，客户资源稳定。
公司在2019年实现年产能1.8亿双，是全球为数不多的年产量超过1亿双的运动鞋专业制造商之一。

2. 产业转移与专业化分工

制鞋业逐步向东南亚等劳动力资源丰富的国家转移，中国、印度、越南、印尼为全球前四的鞋履生产国，贡献超过85%的全球鞋类产品。
中国鞋业从单纯代工向自行设计、自有品牌方向发展，产业升级趋势明显。
全球运动鞋履市场规模预计持续增长，2019年达1685亿美元，预计2021年将迎复苏。

3. 核心竞争优势

开发设计能力：公司拥有超过2400人的设计团队，采用VR设计系统、3D打印技术等提升开发效率。
品质管理：公司建立从原材料采购到成品检验的全过程质量管理体系，确保产品符合客户标准。
自动化生产：公司采用自动化设备如自动卧式橡胶大底射出机、电脑编织一体成型鞋面设备等，提升生产效率，降低成本。
规模化优势：公司拥有全球领先的生产规模，规模化采购与生产有助于降低单位成本，提高盈利能力。

4. 财务表现与增长预期

营收增长：2019年营收151.66亿元，同比增长22.42%；2020年营收139.31亿元，同比下降8.14%；预计2021~2023年营收分别为187.51亿、235.04亿、293.56亿元。
净利润增长：2019年净利润18.21亿元，同比增长18.86%；预计2021~2023年归母净利润分别为26亿、32.75亿、41.5亿。
毛利率与净利率：2017~2020年毛利率维持在22%~24%之间，净利率稳步提升，2020年达到13.49%。
现金流：公司经营性现金流保持快速增长，2020年经营性现金流净额达29.78亿元，同比增长30.16%。

5. 募投项目

公司拟使用38.38亿元募集资金用于：

越南鞋履生产基地扩产
缅甸鞋履生产基地建设
中山编织鞋面扩产
鞋履开发设计中心及总部大楼建设
运营信息系统升级
补充流动资金

预计2023年越南与缅甸新产能将释放，提升公司整体产能与市场竞争力。

6. 风险提示

现有产能不足，需进一步拓展海外产能。
融资渠道单一，依赖短期信用和银行贷款，影响产能扩张。
海外生产基地集中在越南，存在政治经济风险。

估值分析

DCF估值：基于绝对估值法，公司2021年内在价值为1397.75亿元，对应目标股价119.77元。
财务指标：公司2021年P/E为41.79X，2022年为33.18X，2023年为26.18X。
成长性：公司预计2021~2023年营业收入年均增速约25%，净利润年均增速约26%。

总结

华利集团凭借其在运动鞋履制造领域的完整产业链、国际化布局、核心技术优势及优质客户资源，成为行业龙头。公司通过自动化设备与高效管理，持续提升生产效率与盈利能力。随着新产能的释放及市场需求的增长，公司有望在未来实现更高增长。尽管面临产能与融资方面的挑战，但公司具备较强的抗风险能力与增长潜力，未来发展前景广阔。

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