机械设备行业全球视野系列报告第三篇：卡特彼勒经营之道，敢为人先，有所为与有所不为-20170912-广发证券-38页-2mb

卡特彼勒经营之道：敢为人先，有所为与有所不为

核心内容

卡特彼勒作为全球工程机械行业的龙头企业，其成功基因主要体现在两个方面：市场选择战略与行业低迷期的弹性应对。通过聚焦高技术壁垒和高附加值的市场，如矿山设备与挖掘机，并坚持核心技术的自主化，卡特彼勒实现了稳定的盈利能力和行业领先地位。同时，在行业下行期间，公司通过主动收缩、去库存、降成本等策略，展现了优秀的经营韧性，成为行业复苏时的领头羊。

主要观点

• 卡特彼勒在2016年全球市占率为16.5%，主营业务包括工程机械、能源与运输设备、矿山机械，分别占总收入的41%、37%和15%。
• 2017年二季度公司营收同比增长9.56%，净利率回升至4.7%，亚太地区成为新的增长引擎。
• 公司拥有大量现金储备和良好的流动性，经营质量稳健，2017年上半年现金及现金等价物达102亿美元，经营性现金流常年维持在50亿美元以上。
• 卡特彼勒在矿山设备领域通过收购比塞洛斯，实现了对采矿流程的设备全覆盖，矿山机械零售增速回暖，带动公司整体业绩回升。
• 挖掘机是工程机械领域的核心产品，其市场空间广阔，技术含量高，且具备三维作业能力，逐步替代推土机与装载机。
• 卡特彼勒重视技术积累，自主生产核心零部件，尤其是发动机，其业务占比达到总收入的三分之一，成为公司盈利的重要来源。
• 在行业低迷期，公司通过削减不盈利业务、关闭工厂、裁员等方式，实现成本控制和资源优化配置，展现出强大的业绩弹性。

关键信息

• 市场选择：卡特彼勒聚焦高技术壁垒、高附加值的市场，如矿山设备和挖掘机，避开低竞争、低利润的领域。
• 技术壁垒：公司通过自主研发和并购，掌握核心零部件技术，提升产品附加值，保障盈利能力。
• 行业周期应对：在行业下行期，公司主动收缩，减少资本支出，去库存、去产能，为复苏期的产能扩张提供空间。
• 盈利能力：公司毛利率和净利率保持稳定，2017年上半年毛利率提升至31.3%，净利率回升至4.7%。
• 投资建议：建议关注国内工程机械企业中，产品布局良好、核心竞争力持续强化、能主动调整应对行业危机的企业，如三一重工、徐工机械、柳工和中联重科。

成功基因一：市场选择，有所为与有所不为

矿山设备市场

• 市场空间大：服务于砂石、煤炭、金属矿产等重要工业部门，市场规模达到工程机械的一半，预计2025年将达1280亿美元。
• 进入壁垒高：技术、资本和市场三重壁垒，竞争相对温和。
• 产品附加值高：矿山机械单品价值高，客户愿意支付技术溢价，毛利率高于工程机械。

挖掘机市场

• 市场空间广阔：是工程机械最主要机型，技术含量高，毛利率远高于装载机和推土机。
• 技术领先：具备三维作业能力，多用性远超其他工程机械，逐步替代推土机与装载机。
• 产品性能优越：如797F矿用卡车，单次载重达363吨，工作效率高，运营成本低。

核心部件自主化

• 研发投入领先：公司持续加大研发投入，保持技术领先，产品效率和可靠性不断提升。
• 核心业务布局：发动机业务占比达三分之一，成为公司盈利的重要支柱，技术壁垒高，盈利能力强。
• 并购补足短板：通过收购Solar Turbines、Perkins等企业，实现技术互补和产业链完善。

成功基因二：穿越低谷，行业低迷期的弹性应对

资本支出与折旧管理

• 资本支出收缩：2016年资本支出占比仅为7.59%，低于小松和迪尔，折旧费用增速显著下降。
• 库存去化：公司通过减产、停产、关闭工厂等方式，实现库存大幅下降，资产运营效率提升。

人员与业务调整

• 员工数量下降：从高峰时期的12.5万人降至不足10万人，人均收入依然领先。
• 业务重组：关闭或合并超过30家子公司，集中资源发展优势产品，提高资产利用率。

销售与信用政策调整

• 应收账款控制：在行业低谷期，公司收紧信用政策，降低应收账款比例，提升经营现金流。
• 销售策略灵活：在行业景气时适度扩张，低谷时迅速收缩，保持稳健的财务结构。

股价表现与行业周期

• 股价坚挺：尽管2016年公司亏损，但股价仍出现反弹，市值创新高，累计收益率达40%，相对道琼斯工业指数超额收益20%。
• 业绩弹性：公司通过调整，资产负债表修复传导至利润表，盈利能力逐步修复，成为行业复苏时的受益者。

投资建议与风险提示

• 投资建议：关注国内工程机械企业中，具备良好产品布局、技术优势和主动调整能力的企业，重点推荐三一重工，其他包括徐工机械、柳工和中联重科。
• 风险提示：行业需求波动可能导致利润波动；产品价格调整可能影响盈利能力；资产负债表修复不及预期可能影响整体业绩表现。

图表与数据参考

• 图1：2017年全球工程机械制造商20强排行榜
• 图2：工程机械产业链
• 图3：卡特彼勒2016年收入结构
• 图4：营业收入对比
• 图5：人均销售额对比
• 图6：营业收入及增速
• 图7：净利润及增速
• 图8：机械设备零售数据
• 图9：毛利率与净利率
• 图10：现金状况
• 图11：经营性现金流及其占比
• 图12：矿业价值链、机械需求及主要参与企业
• 图13：代表性企业设备结构图
• 图14：工程机械与矿山机械市场规模对比
• 图15：矿山机械代表性企业收入对比
• 图16：矿山机械作业场景
• 图17：矿用卡车与普通工程重卡对比
• 图18：一般工程重卡成本构成
• 图19：矿卡成本构成
• 图20：矿用挖掘机与一般中型挖掘机对比
• 图21：必和必拓资本支出情况
• 图22：矿山机械与工程机械毛利率对比
• 图23：矿山机械零售增速
• 图24：国内大挖销量
• 图25：全球工程机械主要产品销量
• 图26：日本挖掘机产值
• 图27：推土机、装载机、挖掘机对比
• 图28：工程机械各产品毛利率对比
• 图29：日本工程机械各产品份额
• 图30：研发费用占比
• 图31：发动机业务收入及占比
• 图32：发动机营业利润及占比
• 图33：20世纪80年代后的三次业绩大幅下滑
• 图34：20世纪90年代卡特营业成本逐步下降
• 图35：20世纪90年代卡特营收及净利率回升
• 图36：资本支出及增速
• 图37：折旧费用增速对比
• 图38：员工数量及人均营业收入
• 图39：人均净利润对比
• 图40：应收账款与行业平均情况
• 图41：应收账款周转率对比
• 图42：2011年卡特主要工厂
• 图43：库存情况
• 图44：单季度营业收入及增速
• 图45：股价与营业收入对比
• 图46：股价与净利润对比
• 图47：历史季度PE
• 图48：历史季度PB
• 图49：卡特与道琼斯工业指数累计收益率