20260202-国元国际控股-安踏体育-02020.HK-收购PUMA开启国际化进程；集团25年流水符合预期_6页_1mb

安踏体育（2020.HK）买入评级总结

核心内容

安踏体育（2020.HK）当前股价为77.90港元，目标价为98.0港元，预计升幅为25.8%。报告认为，公司具备较强的盈利能力和增长潜力，建议投资者持有。

主要观点

• 国际化战略加速：公司计划以约15亿欧元（122.8亿元人民币）收购PUMA的29.06%股份，若交易完成，将成为PUMA的第一大股东。此次收购旨在利用PUMA的全球品牌价值，与公司自身品牌运营能力形成协同效应，推动国际化进程。
• 品牌表现稳健：2025年全年零售流水增长符合预期，其中主品牌轻微负增长，但全年仍实现低单位数正增长；FILA实现中单位数增长；其他品牌表现超预期，尤其是迪桑特、可隆和MAIAACTIVE，分别增长25~30%、50~55%和25~30%。
• 盈利能力保持稳定：2025年各品牌OPM符合预期，整体维持25~30%区间。2026年由于体育资源投放和消费者体验投资，安踏和FILA的OPM将面临下行压力，但其他品牌（除狼爪）利润率相对稳定。
• 盈利预测更新：公司FY25E至FY27E营收分别为785.3/860.3/942.0亿元，同比增长分别为10.9%、9.6%和9.5%；归母净利润分别为132.4/144.1/162.0亿元，同比增长分别为-15.1%（扣除股权投资收益后+11.1%）、+8.8%和+12.4%。
• 估值合理：目标价98.0港元对应25E财年的PE约18.8倍，静态PE约16.0倍，估值处于合理区间。

关键信息

品牌表现

• 主品牌：2025Q4流水低单位数负增长，全年实现低单位数正增长，符合修正后预期。
• FILA：2025Q4中单位数增长，全年实现中单位数增长，符合预期。
• 其他品牌：2025Q4整体增长35~40%，全年增长45~50%，其中迪桑特增长25~30%，可隆增长50~55%，MAIAACTIVE增长25~30%。

盈利能力

• 2025年：各品牌OPM符合年初指引，安踏品牌OPM为20~25%，FILA品牌OPM约25%。
• 2026年：由于体育赛事大年，安踏和FILA的OPM将面临压力，其他品牌中去除狼爪后利润率相对稳定，但狼爪预计仍亏损。

财务数据概览

风险提示

• 零售环境超预期下行
• 行业库存效率超预期下降
• 行业竞争格局加剧
• 营销推广不及预期
• 新收购品牌亏损超预期、发展不及预期

投资评级

• 买入：目标价距离现价涨幅不小于20%
• 持有：目标价距离现价涨幅在正负20%之间
• 卖出：目标价距离现价跌幅不小于20%
• 未评级：对未来12个月内目标价不做判断

总结

安踏体育在巩固主品牌与FILA竞争力的同时，通过收购PUMA股份推进国际化战略，展现出强劲的市场拓展能力和品牌协同效应。尽管2025年部分品牌流水出现波动，但整体表现符合预期，盈利预测稳健。2026年虽然面临一定的经营压力，但公司具备良好的收入弹性和利润释放空间，维持买入评级，目标价为98.0港元，较现价有约25.8%的升幅。