20151008-招商证券_香港_-保利协鑫能源-03800.HK-Technological_advancement_is_the_key_to_survive_30页_930kb

文档内容总结

核心内容概述

本文档主要分析了GCL-Poly在太阳能产业链中的核心竞争力、多业务模式对盈利能力的影响、多晶硅与硅片价格趋势以及公司未来财务表现和估值风险。

主要观点

• 核心竞争力：GCL-Poly在技术进步与创新方面具有显著优势，能够同时大规模生产多晶硅和硅片，从而最大化上游业务利润。
• 多晶硅价格波动：多晶硅价格在2014年全年下降了27.2%，主要由于通过加工贸易进口多晶硅以规避关税。预计2015年9月后，加工贸易进口将大幅减少，价格趋于稳定。
• 供需动态：中国多晶硅的产能和产量集中在五大企业，预计2019年多晶硅供需将逐步改善，过剩产能将从2014年的45,417吨减少至4,775吨。全球多晶硅过剩产能也将下降。
• ASP下降趋势：由于技术进步，多晶硅和硅片的平均销售价格（ASP）预计将在未来几年内逐年下降，分别为5%和3%。
• 非太阳能业务处置：公司计划出售非太阳能业务，以降低债务水平并提升整体盈利能力。预计该交易将显著改善财务指标，如净债务、净 gearing 比率、利息支出等。
• 盈利能力提升：通过处置非太阳能业务，公司整体盈利能力（如毛利率、净利率、ROE和ROA）预计将显著提升。
• 下游业务发展：GCL New Energy作为公司发展下游项目的平台，预计每年新增约1.0 GW的并网容量，对股东利润贡献逐步增加。

关键信息

多晶硅业务

• 多晶硅生产成本预计从2014年的15.5美元/公斤降至2017年的12.5美元/公斤。
• GCL-Poly是中国最大的多晶硅和硅片生产商，拥有完整的上下游生产能力。
• 多晶硅价格预计将在短期内稳定，但长期将因技术进步而逐步下降。

硅片业务

• 硅片ASP预计每年下降3%，与多晶硅相比下降幅度较小，因硅片行业进入门槛更高。
• GCL-Poly通过自产多晶硅降低硅片生产成本，提升整体利润。

非太阳能业务处置

• 公司计划出售非太阳能业务，该业务在2014年占公司总收入的31.9%。
• 交易估值为13.9倍P/E（2014年）或10.8倍P/E（剔除一次性收益），并提供1.1倍P/B。
• 出售所得资金中65%将用于偿还债务，其余用于向股东发放特别分红。

财务分析

• 净债务：预计在2015至2017年分别减少至4,409万港元、4,356万港元。
• 利息支出：预计分别减少167万港元、564万港元、564万港元。
• 盈利能力指标：出售非太阳能业务后，毛利率、净利率、ROE和ROA将显著提升，分别从20.6%、10.9%、2.6%和2.6%提升至33.3%、34.8%、3.0%和3.8%。

下游业务发展

• GCL New Energy截至2015年6月底拥有645.3 MW的并网容量。
• 管理层目标为2015至2017年每年新增2.0 GW、2.5 GW、3.0 GW的并网容量，但采取保守估计，预计每年新增1.0 GW。
• 并网容量预计在2015至2017年分别贡献6.4%、7.8%、10.0%的股东利润。

估值与风险

• 估值：公司通过处置非太阳能业务，财务状况将改善，盈利能力提升。
• 风险：长期价格下降趋势可能影响利润，同时需关注政策变化和市场竞争加剧对供需的影响。

图表摘要

• 图9：GCL-Poly多晶硅生产成本趋势。
• 图10：硅片销售价格（基于多晶硅成本计算）。
• 图11：2014年中国主要多晶硅和硅片供应商的产能和产量。
• 图12：中国多晶硅价格变化。
• 图13：公司多晶硅和硅片ASP下降趋势。
• 图14：加工贸易进口比例变化。
• 图15：中国对多晶硅进口施加的反倾销和反补贴税。
• 图16：中国多晶硅供需过剩情况。
• 图17：全球太阳能安装容量增长。
• 图18：全球多晶硅供需过剩趋势。
• 图19：公司多晶硅和硅片ASP变化。
• 图20：硅片ASP波动性较低。
• 图21：非太阳能业务交易详情。
• 图22：交易对财务指标的影响。
• 图23：交易后公司盈利能力变化。
• 图24：GCL New Energy项目并网容量。
• 图25：GCL New Energy预计利润贡献。

附录信息

• 附录1：公司背景信息。
• 附录2：管理层简介。
• 免责声明：文档数据来源为公司数据及CMS (HK)估算，仅供参考。

总结

GCL-Poly凭借其在多晶硅和硅片生产上的综合能力，具备较强的竞争力。多晶硅价格受加工贸易进口影响较大，但预计在政策调整后趋于稳定。随着技术进步，多晶硅和硅片的ASP将逐步下降，但公司通过处置非太阳能业务，能够有效提升盈利能力。GCL New Energy作为公司发展下游项目的平台，预计未来三年每年新增约1.0 GW并网容量，对股东利润贡献逐步增加。整体来看，公司未来财务状况和盈利能力有望改善。