核心内容概述
国电南瑞于2018年8月27日发布2018年半年报，整体业绩表现符合预期，公司在电网安全领域具备较强的发展动力。报告期实现营收105.58亿元，同比增长20.09%；归母净利13.52亿元，同比增长50.77%。其中，因应收账款坏账准备计提准则变更带来的一次性收益约为2.63亿元，扣除该影响后归母净利同比增长21.54%。
主要观点
- 业务增长态势良好：公司主要业务均实现快速增长，其中电网自动化及工业控制业务收入66.5亿元（YoY +36.28%），电力自动化信息通信业务收入14.3亿元（YoY +49.58%），集成及其他业务收入2.6亿元（YoY +144.04%）。但毛利率均有所下滑。
- 部分业务受工程进度影响：继保及柔性输电业务收入下滑22.17%，为13.86亿元，毛利率36.14%，同比下滑3.3Pcts。发电及水利环保业务因光伏业务减少收入下降23%，但毛利率上升5.8Pcts。
- 毛利率小幅下滑：公司整体毛利率为27.52%，较2017年H1下滑1.26Pcts，主要受电网自动化及工业控制业务毛利率下降1.62Pcts以及继保及柔性输电业务收入和毛利率下滑影响。
- 费用率明显改善：销售费用率由6.6%降至5.9%，管理费用率由9.1%降至8.6%，财务费用因汇兑收益为正值0.5亿元，期间费用控制良好。
- 技术突破与业务前景：公司在特高压直流故障分析、多端柔性直流控制保护、智能配电监控终端、新型“三跨”视频监控装置、通用型量子VPN和加密卡等关键技术上取得突破，未来随着新产品的推进及重大工程的实施，业绩有望持续增长。
- 投资建议：给予买入-A投资评级，6个月目标价为21.00元。预计公司2018-2020年收入分别为266亿元、303亿元、348亿元，增速分别为10%、14%、15%；归母净利分别为41.4亿元、50亿元、60.5亿元，净利增速分别为28%、21%、21%。
关键信息
财务表现
| 项目 |
2018H1 |
2017H1 |
2016H1 |
| 营收（亿元） |
105.58 |
87.74 |
73.52 |
| 归母净利（亿元） |
13.52 |
8.96 |
6.98 |
| 毛利率 |
27.52% |
28.78% |
28.78% |
| 销售费用率 |
5.9% |
6.6% |
6.6% |
| 管理费用率 |
8.6% |
9.1% |
9.1% |
| 财务费用 |
0.5亿元 |
- |
- |
业务结构
| 业务类型 |
收入（亿元） |
同比增长 |
| 电网自动化及工业控制 |
66.5 |
+36.28% |
| 电力自动化信息通信 |
14.3 |
+49.58% |
| 集成及其他 |
2.6 |
+144.04% |
| 继保及柔性输电 |
13.86 |
-22.17% |
| 发电及水利环保 |
15.5 |
-23% |
技术进展
- 突破特高压直流故障分析及协同处置、多端柔性直流控制保护、智能配电监控终端、新型“三跨”视频监控装置、通用型量子VPN和加密卡等关键技术。
- 未来IGBT、智能制造等新规划业务进展顺利将有助于巩固电网安全龙头地位。
投资评级与预测
| 年份 |
收入（亿元） |
收入增速 |
归母净利（亿元） |
净利增速 |
| 2018 |
266 |
10% |
41.4 |
28% |
| 2019 |
303 |
14% |
50 |
21% |
| 2020 |
348 |
15% |
60.5 |
21% |
估值指标
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 市盈率（PE） |
47.6 |
21.3 |
16.6 |
13.8 |
11.4 |
| 市净率（PB） |
7.8 |
3.6 |
2.9 |
2.4 |
2.0 |
| 每股收益（EPS） |
0.32 |
0.71 |
0.90 |
1.09 |
1.32 |
| 每股净资产（BVPS） |
1.93 |
4.23 |
5.22 |
6.31 |
7.63 |
风险提示
- 经济周期波动风险
- 税收优惠变动风险
- 两网招标下降风险
估值与盈利预测
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 净利润率 |
12.7% |
13.4% |
15.6% |
16.5% |
17.4% |
| ROE |
16.4% |
16.7% |
17.3% |
17.3% |
17.3% |
| ROIC |
33.2% |
104.5% |
39.4% |
34.2% |
41.0% |
| 三费/营收 |
9.8% |
13.7% |
13.2% |
13.0% |
12.7% |
股价表现
| 时间 |
升幅（%） |
| 1个月 |
-1.35 |
| 3个月 |
-0.13 |
| 12个月 |
7.6 |
联系信息
- 上海联系人：朱贤、孟硕丰、李栋、侯海霞、林立、潘艳、刘恭懿、孟昊琳
- 北京联系人：温鹏、田星汉、王秋实、张莹、李倩、姜雪、王帅
- 深圳联系人：胡珍、范洪群、杨晔、巢莫雯、王红彦、黎欢
总结
国电南瑞在2018年上半年业绩表现稳健，符合市场预期，尤其在电网自动化及信息通信业务上增长显著。尽管部分业务因工程进度和产品结构调整导致毛利率下降，但整体费用控制良好，盈利能力提升。公司持续在关键技术领域取得突破，未来在特高压及智能制造等方向具有增长潜力，投资建议为买入-A，目标价21.00元。同时，需关注经济周期波动、税收优惠变动及招标下降等风险因素。
