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证券研究报告总结：社融向上，信贷向下

核心内容概述

本报告分析了2021年11月的金融数据，重点探讨了社融、信贷、政府债、企业债及M2、M1等指标的变化趋势及其背后的政策与市场信号。报告指出，尽管社融同比增速有所回升，但信贷结构依然偏弱，政策放松与市场信心不足并存，需关注后续的政策效果与市场反应。

主要观点

1. 社融增速筑底回升

• 11月社融同比增速为10.1%，比10月回升0.1个百分点。
• 企业债和政府债是社融回升的主要推动力，分别同比多增3264亿元和4158亿元。
• 货币政策边际放松（如降准、再贷款利率下调）有助于社融见底，政策底已出现，金融底和经济底仍有待观察。

2. 信贷结构偏弱，票据冲量现象持续

• 11月人民币贷款增加1.27万亿元，同比少增1605亿元。
• 企业部门中长期贷款同比减少2470亿元，是信贷数据的主要拖累项。
• 居民部门中长期贷款增加5821亿元，短期贷款增加1517亿元，同比增速分别较10月有所回升和下降。
• 票据融资同比增加801亿元，表明银行为满足信贷考核目标，继续使用票据冲量。

3. 政府债发行节奏错位，对社融形成支撑

• 11月政府债净融资8158亿元，同比多增4158亿元。
• 专项债发行进度已达到95.9%，接近完成，但国债发行进度仅为60.7%，明显低于往年平均水平。
• 地方债发行加快，与基建提速政策相呼应，预计12月国债将接棒成为社融支撑项。

4. 企业债融资持续回暖

• 11月企业债净融资4104亿元，同比多增3264亿元。
• 房地产企业融资压力缓解，银行间市场鼓励房企发行债务融资工具，如并购票据。
• 企业债对社融具有领先性，显示其对后续社融企稳具有积极信号。

5. M2增速回落，M1增速回升

• M2同比增长8.5%，增速比上月低0.2个百分点。
• M1同比增长3%，增速比上月高0.2个百分点，M2与M1的差距收窄。
• M1增速回升可能与房地产销售回暖、居民存款向企业存款转化有关。
• M2增速回落主因是非银存款超季节性下滑，同比减少8773亿元。

关键信息

信贷数据

• 人民币贷款增加1.27万亿元，同比少增1605亿元。
• 中长期贷款偏弱，短期贷款增长乏力。
• 票据融资同比增加801亿元，短期票据利率大幅下行，反映银行对实体融资需求的担忧。

政府债数据

• 11月政府债净融资8158亿元，同比多增4158亿元。
• 专项债发行进度已超95%，国债发行进度仍偏低。
• 地方债发行加快，支持基建投资，预计后续国债将发挥更大作用。

企业债数据

• 企业债净融资4104亿元，同比多增3264亿元。
• 政策支持下，房地产企业融资压力有所缓解，企业债融资企稳。

M2与M1数据

• M2同比增长8.5%，M1同比增长3%，M2-M1差值收窄。
• 非银存款超季节性下滑是M2增速回落的主要原因。

政策与市场信号

• 货币政策：12月央行降准0.5个百分点，支农、支小再贷款利率下调0.25个百分点，显示边际放松。
• 财政政策：专项债发行进度快，支持基建提速；国债发行进度偏慢，需关注后续释放。
• 监管政策：房地产领域信用风险上升，监管政策边际放松，支持房企融资。
• 居民贷款：房地产销售回暖带动居民中长期贷款回升，但短期贷款仍偏弱，居民消费意愿不足。

风险提示

• 货币政策超预期
• 宽信用行情超预期

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