宏观点评：经济阶段性企稳的基础、前提、信号和顺序-20191017-天风证券-11页_1mb

经济阶段性企稳分析总结

核心内容

本报告分析了2019年下半年中国经济“阶段性企稳”的可能性，从内生性基础、外生性前提、观察信号和行业企稳顺序四个维度进行了系统梳理。认为在政策支持、库存周期触底、房地产施工韧性、制造业投资底部、关税冲击边际减弱等多重因素下，经济有望在未来2-3个季度出现阶段性企稳，但不会出现V型反转，中长期仍面临下行压力。

主要观点

• 经济阶段性企稳的判断依据：

  • 外生性前提：逆周期政策力度将再加码，尤其以财政政策为主，配合货币政策，推动基建投资修复。
  • 内生性基础：工业库存周期已至底部区间，房地产施工韧性较强，制造业投资增速接近底部，关税冲击边际减弱，低基数下可选消费有望改善。

• 企稳信号：

  • PMI：9月PMI回升，内外需均有改善迹象。
  • 工业增加值：9月工业增加值增速可能为阶段性底部。
  • 信贷结构与社融增速：企业中长期贷款回升，专项债提前发行有助于社融增速企稳。

关键信息

一、库存周期触底修复

• 从价格维度来看，PPI作为领先指标，预计在10月见底，库存周期在19Q4-20H1触底回升。
• 从量的维度来看，约37%的行业处于“主动补库/被动去库/主动去库后期”，库存去化接近底部。
• 表1显示，部分行业如农副食品加工业、仪器仪表制造业、运输设备制造业等景气度方向已见底回升。

二、房地产施工韧性与竣工启动

• 房地产施工强度保持高位，建安投资全年增速预计在4.7%-5.7%之间。
• 房地产竣工端预计在近期启动，将带动家电、建材等下游消费和制造业需求。
• 棚改退火对汽车销量的影响逐渐减弱，低基数下汽车消费有望修复。

三、制造业投资增速底部

• 制造业投资增速在2019年1-8月为2.7%，预计进一步下滑空间有限。
• 高技术制造业投资增速保持在12%以上，对整体制造业投资形成支撑。
• 表2显示，高技术制造业投资占比持续上升，增速稳定，是制造业投资的稳定器。

四、关税冲击边际趋弱

• 2019年1-9月出口累计增速为-0.1%，对美出口受关税冲击较大。
• 9-12月关税升级对出口的冲击程度小于此前几轮，出口可替代性较低。
• 表3显示，对美出口关税升级规模虽大，但中国对美进口依赖度相对较低。

五、可选消费有望改善

• 汽车制造业产成品库存同比降至历史最低，若消费改善，将进入补库阶段。
• 棚改退火影响减弱，汽车销量增速有望在2019Q3末-2020Q2初修复。
• 房地产竣工启动将带动家电家居等地产后周期消费。

行业企稳顺序

• 下游行业：受益于库存低位和消费需求改善，可能率先企稳，如汽车、电气设备、白色家电、部分有色和化工行业。
• 中上游行业：整体库存尚在去化过程中，企稳时间滞后于下游，如非金属矿物制品业、化学原料及制品制造业、钢铁等。
• 表5显示，景气度即将见底或底部改善的行业包括汽车、电气设备、白色家电、部分有色、部分化工、钢铁、军工、运输设备、仪器仪表设备等。

风险提示

• 逆周期政策力度/效果不及预期。
• 全球经济基本面快速走弱。

政策背景

• 货币政策：LPR改革、全面降准，但受制于影子银行、房地产、地方债务等政策收紧，宽信用效果有限。
• 财政政策：专项债提前发行，预计2019Q4社融增速有望回升至10.9%-11%，推动基建投资增速回升至4%-5%，20Q1可能冲高至6%-7%。

结论

经济阶段性企稳的概率正在加大，但不是趋势性反转。企稳主要依赖于政策支持、库存周期修复、房地产施工韧性、制造业投资底部以及关税冲击边际减弱等多重因素。下游行业将率先受益，中上游行业企稳滞后，需关注政策加码和需求回暖带来的传导效应。